中科曙光(603019)：结构调整效果持续显现 毛利率提升业绩实现高增长

　　投资要点

    　　事项：公司发布2020 年3 季报

    　　前三季度，公司实现营业收入59.57 亿元，同比下降12.15%；实现归属于上市公司股东的净利润3.24 亿元，同比增长29.79%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.50 亿元，同比增长33.13%。

    　　平安观点：

    　　公司调整步伐加快，对短期内营收可能造成波动：公司是中科院计算所实控的企业，承担着高性能计算研发和产业化的重要任务。通过多年的发展，公司形成了从芯片，到服务器、存储，再到云的全产业链架构。但是，低毛利的通用服务器仍是收入的主要部分，公司也一直在优化产品结构，提升高性能计算机及软件的占比。2019 年，美国为了遏制中国超算事业的发展，对公司实施了制裁，公司供应链也受到较大影响。为了应对外围环境的变化，决策层开始启动产品结构调整。其中，高性能计算板块将更关注软件和“卡脖子”领域，逐步降低对通用硬件的依赖。调整的方向，我们认为是有利于公司长远发展的，但是会给公司短期营收带来波动。

    　　调整的效果较为明显，收入虽然下降但利润实现高速增长：三季报显示，公司收入虽然下降12.15%，但归母净利润增长29.79%。究其原因，主要就是公司强化了对高毛利的超算、软件以及政务云等市场的拓展，而对于低毛利的通用服务器产品，公司的关注度和投入正在下降。但由于通用服务器业务体量较大，在转型过程中，对公司的收入会造成影响。前三季度，公司毛利率达到21.48%，较上年同期高3.62 个百分点。结合着公司半年报情况看，我们认为毛利上升的应该主要是高性能计算板块。

    　　增发项目重点解决“卡脖子”问题，高性能计算自主性将提升：2020 年公司启动了约48 亿元的增发工作，从增发项目就能明显看出公司后续在高性能计算领域的布局。增发确定的方向有三个，包括基于国产芯片的高端计算机研发和扩产、高端计算机IO 模块研发及产业化、高端计算机内置主动管控固件研发。基于国产芯片的高端计算机主要是基于国产X86、ARM、MIPS 等国产处理器芯片的服务器生产研发，以打破高性能计算领域对其它国家的依赖。此外，IO 模块和内置主动管控固件，是影响整个高性能计算机性能的关键软硬件，目前被单一国家的厂商垄断，“卡脖子”严重，如果项目能够顺利完成，在高性能计算领域的自主性将进一步提升。

    　　投资建议：公司是国内高性能计算行业的领军企业，虽然2019 年开始受到美国制裁，但公司应对得力，业绩所受影响较为有限。2020 年以来，公司业务调整明显提速，毛利率较上年同期提升明显。

    　　尤其是，通过2020 年这一次增发，将有望补齐公司在高性能计算产业链上的短板。未来几年，虽然公司收入增长会出现波动，但利润仍将保持较快增长势头。结合公司最新的报告，我们调整了公司的盈利预测，预计2020-2022 年公司EPS 分别为0.55 元（前值为0.58 元）、0.73 元（前值为0.77元）、0.92 元（前值为0.99 元），对应10 月28 日PE 分别为65.1 倍、49.2 倍和39.0 倍，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：1）原材料供应不足的风险。由于公司所处的高端计算机行业的上游行业相对比较集中，若中美在科技领域进一步脱钩，将继续牵连到上游零部件厂商对公司原材料的供应，将存在对公司高端计算机产品销售收入、毛利率水平产生干扰的风险。2）技术风险。若公司不能及时丰富技术储备或更新掌握新技术，可能丧失现有技术和市场的领先地位，对公司业绩及发展可能造成不利影响。

    　　3）市场竞争加剧的风险。公司高端计算板块面对的国内外竞争对手较多，在新基建的大背景下，如果公司不能抓住市场机会，可能被竞争对手甩开。