东风股份(601515)：三季报业绩同比降27.3% 后续关注公司内生外延进展

　　1-3Q20 业绩低于我们预期

    　　公司公布1-3Q2020 业绩：营业收入21.46 亿元，同比下降9.0%，归母净利润3.60 亿元，同比下滑27.3%，扣非归母净利润3.51 亿元，同比下降28.6%，低于我们预期，主因公司盈利能力下滑幅度大于预期所致。分季度看，Q1/Q2/Q3 营收分别同比-2.8%/-16.4%/-9.2%，归母净利润分别同比-16.1%/-48.0%/-24.2%。

    　　发展趋势

    　　1、1-3Q 营收下降9%。1-3Q20 公司营收同比下滑9.0%，其中单Q3 营收同比下滑9.2%。分产品来看，我们预计：1）烟标业务总体承压，国内业务在下游烟草客户持续降本增效的行业趋势下，招标价格有所下降，海外业务受疫情蔓延的影响业务下滑；2）医药包装保持较快增长，主要系公司积极应对疫情下防护物资与医药产品的市场需求，保障药品包装的供应，实现较快增长；3）PET基膜业务已初步完成基膜产品结构的转型升级并实现批量销售；4）新型烟草方面，自有品牌FreeM、Elon、Mox、Cigoo 等目前通过代理商渠道进行销售，我们预计有望实现较快增长。

    　　2、盈利能力下滑。1-3Q20 公司毛利率同比下降2.5ppt 至37.7%，我们认为主因招标价格下降压缩烟标主业毛利率空间。费用端，期间费用率同比上升2ppt 至18.8%，其中销售费用率同比上升1.1ppt，我们预计主因公司加大营销投入所致，管理+研发费用率同比上升1.2ppt，财务费用率同比下降0.4ppt。综合影响下，公司净利率下降4.2ppt 至16.8%。

    　　3、拟非公开募资加码医药包装，后续关注公司内生外延进展。2020年9 月，公司公告定增预案，拟募资资金用于收购药包标的、设备改造及信息化建设。外延并购方面，公司战略性布局快速增长的医药包装行业，通过收购新三板上市公司首键药包和华建药包，整合现有的医药包装业务资源，横向拓展医药包装品类，实现从供应链到生产销售的有效协同，同时公司发布药包五年战略规划，旨在打造“东风药包”战略发展平台，力争在未来五年成为药包龙头企业；内生发展方面，公司积极实行产能升级，打造智能化生产线，重点发力中高端精品香烟礼盒、酒包、IT 包装盒，我们认为未来有望提升生产效率，改善产品结构。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑疫情等影响，我们下调2020/2021 年净利润8%/7%至5.41 亿元/5.53 亿元。

    　　当前股价对应2020/2021 年15.1 倍/14.8 倍市盈率。

    　　维持跑赢行业评级，但由于盈利预测下调，我们下调目标价5.0%至7.27 元，对应17.9 倍2020 年市盈率和17.5 倍2021 年市盈率，较当前股价有18.8%的上行空间。

    　　风险

    　　原材料价格大幅波动，核心客户订单流失，新业务拓展低于预期。