恒生电子(600570)：收入确认延后影响短期业绩 经营情况良好

　　一、事件概述

    　　公司与10 月29 日晚发布公告，2020 年前三季度实现营收23.38 亿元，同比增长1.78%；实现归母净利润4.25 亿元，同比下滑47.08%，其中实现扣非净利润2.59 亿元，同比下滑18.26%。第三季度单季营收7.19 亿元，同比下滑7.06%；第三季度单季实现归母净利润0.82 亿元，同比下滑34.89%

    二、分析与判断

    收入确认延后影响较大，三季度业绩明显承压第三季度营收小幅下滑，合同负债环比大增105.84%。公司第三季度单季营收7.19 亿元，同比下滑7.06%，较二季度环比下滑35.02%，营收增速显著下滑是公司前三季度业绩表现不佳的主要原因。我们判断公司营收增速下滑的主要原因是部分项目实施存在一定的放缓，导致收入确认延后。从报表端看，公司三季报中合同负债科目增长至23.47亿元，较二季度环比大增105.84%。另一方面，三季度是公司传统的“淡季”，近三年收入占比仅为全年的19.94%。综上所述三季度业绩短期承压主要是公司收入确认延后所致，并不代表公司及行业的基本面边际恶化。

    会计准则变化影响部分指标变化，经营状况基本保持稳定增长受计政策变更影响毛利率大幅下降，从现金流看公司经营情况基本稳定。公司过去毛利率高达90%以上，但受到会计政策变更的影响，原先部分销售、研发费用归集至营业成本中。2020 前三季度公司毛利率72.25%，同比下滑25.43pct，同时销售费率、研发费率都有不同程度的下滑。考虑到公司的收入确认呈现一定的季节性，因此季度报告中的数据会存在部分失真的情况。从现金流量表的角度看，公司前三季度销售收现25.75 亿元同比增长13.78%，购买商品、支付工资现金流出合计19.19 亿元同比增长19.2%，考虑到收入确认的节奏问题，我们判断公司经营情况正常，保持稳定增长。

    三、投资建议

    　　我们预计公司2020-2022 年营收分别为46.83/55.93/66.2 亿元，归母净利润分别为14.2/16.56/21.16 亿元，对应的PE 分别为67.4/57.8/45.2 倍。恒生电子是金融IT 的领导者，可比公司2020 年一致预期PE 约为40 倍左右，公司能够凭借行业地位获得一定的估值溢价，故维持“推荐”评级。

    四、风险提示

    资本市场改革规划发生变化；改革进度不及预期；公司研发成果不及预期