中国中免(601888)2020年三季报点评：Q3业绩靓丽高增长 免税龙头中线成长仍可期

　　三季报业绩下滑25%，但Q3 逆势业绩大增142%，符合预期前三季度，公司实现营收351.38 亿元/-2.81%，归母业绩31.64 亿元/-24.93%（扣非29.92 亿元/-12.45%），EPS1.26 元，符合预期。Q3营收158.29 亿元/+38.97%，业绩22.34 亿元/+141.90%，增长靓丽。

    　　海南离岛免税靓丽高增长，人民币升值带来汇兑损益补充新政下海南离岛免税表现靓丽：三亚免税店Q3 营收&业绩同比增约250%，较Q2 翻番式增长进一步提速；海免贡献增量营收23-25 亿，归母业绩3-5 亿，助力成长。出入境免税继续承压，我们预计上海、首都、广州机场仍暂按保底租金计提，但其他机场如香港机场等租金预计或有调整（部分Q2 已体现）。其中，日上上海依托直邮对冲，Q3 预计盈利，而日上北京、广州机场免税等预计仍拖累，香港机场免税在租金调整下不排除Q3 有望盈利转正。Q3 毛利率降13.85pct，推测一因供应商支持力度季度差异，二与免税业务结构调整相关，而期间费率同降19.87pct，因销售费率下降16.18pct（部分机场保底租金下调），财务费率降1.99pct（RMB 升值带来汇兑损益1.6 亿+）等。

    　　短期情绪等有所扰动，但好赛道强龙头中线成长仍有支撑10 月前19 日海南免税日均1.2 亿元/+200%以上，但受阿里与Dufry成立合资拟布局旅游零售及资金风格变化影响，近期公司股价有所调整。展望未来，消费回流+政策扩容下国内免税持续扩容，但牌照增加或适度竞争，我们预计未来国内免税可能出现一超多强的格局。但其中，中免依托规模渠道优势，借疫情契机强化采购能力，积极争取三亚机场店，布局线下体验店等，线上线下联动，仍有望相对最受益。

    　　风险提示

    　　政策风险；宏观、疫情系统性风险；市场竞争可能加剧。

    　　投资建议：优质赛道强龙头，调整带来中线布局良机，坚定“买入”

    　　上调20-22 年EPS3.14/4.86/6.45 元，对应PE 估值59 /38/29x。中免2020H1 已成全球免税第一。目前国内免税行业正处于黄金发展期，虽竞争可能增加，但中免依托规模渠道优势+行业红利，中线成长仍值得期待。考虑国际免税龙头估值中枢30-35x，高增长阶段相对溢价，中免最新估值仍有支撑，股价回调带来布局明年的契机，坚定“买入”。