天士力(600535)：医药工业重回增长 3季度业绩边际改善趋势明显

　　3 季度业绩边际改善趋势明显，维持“买入“评级公司发布2020 年3 季报，实现营业收入113.91 亿元（-19.17%），归母净利润11.00 亿元（-2.84%），扣非后归母净利润9.63 亿元（-9.95%）。其中3 季度单季实现营业收入27.68 亿元，同比下降40.80%，主要由于出售医药商业配送业务后不再合并天士营销，医药商业收入下滑；归母净利润4.14 亿元（+77.25%），扣非后归母净利润3.11 亿元（+33.34%），业绩边际改善趋势明显。我们上调盈利预测，预计2020-2022 年分别实现归母净利润11.47（+0.98）/12.71（+1.10）/14.00（+1.10）亿元，同比增长 14.6%/10.7%/10.2%，EPS 分别为0.76（+0.07）/0.84（+0.07）/0.93（+0.08）元，维持“买入”评级。

    　　中药、化学药恢复增长，普佑克销量大幅攀升2020 年前3 季度公司医药工业收入44.81 亿元（-2.00%），其中3 季度单季为14.92 亿元（+17.97%），重回增长轨道。分产品来看，中药前3 季度收入30.55 亿元（-4.09%），其中3 季度单季收入9.70 亿元（+21.13%），主要是由于：1）益气复脉、丹参多酚酸进入医保后以价换量，预计收入端仍有一定增长；2）渠道库存回到正常水平；3）疫情得到控制后销售恢复。化学制剂收入12.50 亿元（+8.63%），其中3 季度单季收入4.56 亿元（+16.77%），主要是由于：1）疫情得到控制后抗肿瘤药等核心品种销售逐步恢复；2）他达拉非等新品种开始放量。

    　　生物药（普佑克）前3 季度实现收入1.30 亿元（-35.57%），销量增长58.10%，增速较1-6 月增加27.85 个百分点，3 季度呈加速增长态势。

    　　应收账款持续下降，渠道库存消化顺利，经营质量大幅提升截至2020 年3 季度末，公司医药工业应收账款已下降至20 亿元左右，与2019年末相比下降近8 亿元，母公司报表中应收账款（主要是中药业务）已经降至近年来低点，表明公司渠道库存消化顺利。出售商业配送业务后公司资产负债率从50%左右下降至26.73%，经营质量大幅提升。

    　　风险提示：化药纳入集采大幅降价或未中标；创新药研发失败。