荣盛发展(002146)：Q3利润率下滑影响业绩表现 土投收缩杠杆改善

　　核心观点：

    　　单季度利润率下滑影响业绩表现。20Q3 公司营业收入同比增长20.9%，归母净利润同比下降24.9%，Q1-3 归母净利润同比下降9.9%。

    　　主要受Q3 单季度表现影响。利润率方面，Q3 公司整体毛利率为25.1%，同比下降7.7pct，受毛利率下滑、税费上升、合联营企业亏损等因素影响，Q3 公司归母净利率均为8.3%，同比下降5.1pct。

    　　销售稳步增长，土地投资略有收缩。销售方面，Q3 公司销售金额同比增长19.9%，对应面积、均价分别增长12.4%、6.7%，量价均有正向贡献，增长结构较为健康。Q1-3 公司累计实现销售规模737 亿元，同比增长8.7%，销售目标完成率为60.9%，进度已超历年平均。土地拓展方面，Q3 公司拿地总金额38.3 亿元，对应金额拿地力度（拿地/销售）为15%，Q1-3 拿地力度为33%，较19 年上升7pct。

    　　有息负债小幅上升，杠杆结构略有改善。截至20Q3 公司账面有息负债717 亿元，较20H1 小幅上升1.2%。从融资新规指定参考指标来看，截至20Q3 公司仍是两道踩线：扣除预收账款的资产负债率为75.3%，较20H1 小幅上升0.3pct，高出红线（70%）5.3pct；现金短债比0.93x，低于红线（1x），但较20H1 改善0.06x；净负债率为95.5%，虽较20H1上升1.9pct，但仍在安全范围内（100%）。杠杆结构方面，截至20Q3公司整体杠杆乘数为6.4x，较20H1 上升0.1x，主要由于经营杠杆提升，杠杆结构略有改善。

    　　预计公司20、21 年EPS 为2.20、2.34 元/股。预计公司20/21 年归母净利润为101/120 亿元，对应动态PE 3.3x/3.1x, 维持公司合理价值为13.93 元/股，对应20 年6.3X 动态PE，维持“买入”评级。

    　　风险提示。回款率持续下降，公司面临一定偿债压力及后续拓展不确定性；行业景气度恢复不及预期，新城市去化放缓，融资成本上升。