伯特利(603596):毛利率同环比提升 单季利润超预期

类别:公司 机构:招商证券股份有限公司 研究员:汪刘胜/寸思敏 日期:2020-10-30

  事件:公司发布2020年三季报,其中前三季度实现收入20.2亿(-4.5%),净利润3亿(-1.8%);其中三季度单季实现收入8.6亿(+6.6%)、净利润1.3亿(+15.6%),利润快于收入主因产品优化带来的毛利率提升,收入端符合预期,利润端超出市场预期。预计20-22年公司eps分别为1.17/1.52/1.92元,对应21年全年21.2Xpe,维持“强烈推荐-A”评级。

      评论:

      1、三季报分析:收入端受美国出口业务仍有一定影响,毛利率同环比持续提升收入端:北美7-8月仍处恢复阶段,9月开始恢复公司三季度单季收入实现转正,同比+6.6%,符合市场预期。市场拆分来看,制动部分主要来自于国内收入,伴随EPB吉利、长安等客户新车型陆续投产,维持跑赢行业水平。轻量化业务主要来自于北美地区,受疫情复工影响,7-8月仍处于产能恢复阶段,因而对整体收入有一定影响。但9月以来,美国恢复较好,预计四季度收入端改善进一步优化。

      毛利率:受益高端产品占比提升,同比增长1.56pct、环比提升3.02pct毛利率同比增长1.56pct,环比提升3.02pct,表现优秀。去年三季度开始,北美轻量化大规模上量,带动毛利率走高,在高基数情况下,公司EPB、轻量化业务占比提升继续带来毛利率的改善,表现优秀。同时,毛利率环比提升3.02pct,主因产品结构优化以及季节性因素(二季度体现主机厂年降、三季度对上游年降洽谈完毕,更为均衡)。

      费用端:研发费用环比稳定,费用控制相对较好公司定位汽车电子龙头,高度重视研发投入且具备高效投入产出周期,因而研发研发费用占比略有提升,但研发投入保证公司在汽车电子赛道保持持续优势。

      具体来看,管理费用率2.07%,同比减少0.17pct;研发费用率4.3%,同比提升0.42%,但环比看绝对金额相对稳定;财务费用同比优化207万,主因利息收入增加。

      对于后续的观点:看好汽车电子核心龙头,当前位置具备安全边际公司国内业务增量明确,海外业务持续复苏,确定性和成长性确定。且卡位智能汽车底盘电控领域、通过产品选代和品类拓展实现优势巩固,看好长期发展。当前位置具备安全边际,维持“强烈推荐-A”评级。

      2、底盘及汽车电子龙头,高护城河、不断优化的客户结构提升盈利确定性注重研发、技术立本,产品的技术壁垒较高,确保穿越车市周期的稳定性。复盘2019年,汽车行业经历痛苦的去库存、需求低述双重打击,但是公司业务从毛利率、盈利增长方面都显示出较强的抗风险能力。我们认为,公司技术立本、不断选代形成的技术护城河是稳定性主因。2019年,公司新增开发项目123项,涉及69个新车型,为公司带来新增客户6家。同时,公司投产项目92个,涉及54车型。

      底盘及制动领域技术壁全相对较高,且涉及到安全性能,产业链稳定性高于其他零部件,替代风险小。同时,公司不断实现产品选代,通过低ppm的品控、快速响应提升在现有格局中的集中度。

      针对传统主业盘式制动器,公司不断进行产品升级,开发低拖滞产品提升市占率;针对高增长的EPB电子驻车产品,不断适应需求,开发出双控EPB、EPB-i产品满足多样化需求;针对线控制动新产品,量产进度同外资龙头保持同步,享受行业渗透期的技术红利。

      客户结构不断升级,尾部客户做减法、优势客户做加法。

      此前市场对公司客户结构颇有担心,但经过2019年客户结构调整,风险已大幅缩小。首先,优势客户的加法部分,公司轻量化业务成为通用北美Tire-1供应商:EPB部分,获得江铃福特、东风日产合资品牌定点,同时积极提升在吉利、奇瑞、长安自主等龙头车企份额,配套明星车型。尾部客户部分,公司加快应收账款回收,针对北汽银翔等计提减值损失,同时对其他尾部客户减少供货,风险大大降低。

      3、电子驻车爬坡、轻量化海外放量带来成长性赛道一:汽车电子龙头再认识,EPB电子驻车自主第一+线控制动2020量产+汽车电子产业链深度布局。

      公司专注底盘汽车电子,完成ESC-EPB一线控制动一汽车电子产业链布局。

      高增长产品EPB电子驻车自主龙头NO.1:电子驻车细分行业维持15%以上增长,公司19年预计出货85万套左右,是自主品牌绝对龙头,但目前行业市占率仅7%左右,国产替代空间较大。在优势客户奇瑞、吉利、长安渗透率不断提升情况下,进入东风日产、江铃福特供应链,同时积极和其他合资品牌接触,进展较快。预计20年epb业务维持30%以上增长。

      新产品线控制动是智能驾驶执行端核心产品,预计2020年上半年产线投建完毕,下半年装车配套。

      赛道二:轻量化底盘系统供应商,配套通用北美,多品类扩展。

      公司是国内轻量化转向节龙头,近期同通用墨西哥、美国、加拿大工厂签订总计5亿年化订单证明实力,基本覆盖除A级车平台外全部车型。伴随轻量化底盘业务快速成长,高毛利率优化整体业务结构。

      看后续成长,一方面,公司积极同北美市场其他主机厂合作,获取增量空间,另一方面,公司具备低压压铸、锻造等复合工艺,在转向节基础上不断扩展品类提升单车价值,轻量化底盘单车价值3000元左右,公司转向节产品在200-400单车,空间较大。

      4、线控制动量产在即,是L2及以上智能驾驶核心执行端线控制动是对传统液压制动的优化,用电子器件取代部分机械部件功能,可根据路面的附着情况和转速为每个车轮分配最合理的制动力度,从而可以更充分地利用车轮和地面之间的摩擦力,使制动距离更短,制动过程更安全,是L2及以上级别智能驾驶执行端核心部件。目前,公司已完成前期测试阶段,2020H1产能投建完毕,2020H2开始实现量产配套。基本与外资巨头保持同步投产节奏,有望改变在以往其他制动领域外资的垄断地位,目前预计产品单价1500-2000元左右,价值较高。当行业需求不断扩大,线控制动有望创造更大的市场。

      EPB电子驻车细分行业维持15%以上增长,我们预计19年公司出货在80-85万套左右,是自主品牌绝对龙头,但目前行业市占率仅7%左右,国产替代空间较大。在优势客户奇瑞、吉利、长安渗透率不断提升情况下,进入东风日产、江铃福特供应链,同时积极和其他合资品牌接触,进展较快。

      风险提示:1.下游客户出货量不及预期的风险;2.自主品牌尾部客户发生坏账的可能性;3.美国疫情带来复工复产延后的风险