中顺洁柔(002511)：Q3净利润同比增34.4% 继续看好公司份额提升趋势

1-3Q2020 业绩符合我们预期

    公司公布2020 前三季度业绩：收入55.6 亿元，同比增长15.3%；归母净利润6.72 亿元，同比增长53.4%，符合此前业绩预告区间；扣非后净利润6.62 亿元，同比增长55.3%，符合我们预期。分季度看，2020Q1/Q2/Q3 营收同比分别增长8.5%/19.2%/17.7%；归母净利润同比分别增长48.7%/77.7%/34.4%。

    发展趋势

    1、前三季度营收保持较快增速。1-3Q 公司营收同比增长15.3%，其中单Q3 营收增速+17.7%。分渠道看，我们预计EC 渠道整体增长强劲，其中Q3 呈现加速趋势；KA/GT 等渠道保持稳健增长。分产品看，我们预计Q3 生活纸高端系列Face/Lotion/自然木占比提升至接近75%，卷纸收入占比已低于35%；同时个护领域加速布局，我们预计实现较快增长。

    2、盈利能力持续向好。1-3Q 毛利率同比提升8.3ppt 至46.6%，我们预计主要受公司产品结构持续优化拉动，其中单Q3 毛利率同比提升5.3ppt 至46.7%。费用端来看，1-3Q 销售费用率同比提升4.6ppt 至24.2%，主因公司持续增加市场投入，加大促销力度，开拓销售网络所致；管理及研发费用率同比提升0.9ppt 至7.6%，财务费用率同比下降0.7ppt 至-0.2%，主因银行利息费用减少及汇兑收益增加。1-3Q 净利润率同比上升3.0ppt 至12.1%，扣非后净利润率同比提升3.1 ppt 至11.9%。

    3. 继续看好公司行业龙头地位与市场份额提升趋势。公司积极在渠道、品牌、产品等方面持续发力，抢占市场份额。渠道端，加大线上业务投入，持续优化营销体系；产品端，高端占比持续提升，棉柔巾、卫生巾等新品类有望贡献增量；品牌端，公司太阳品牌针对中低端市场，与洁柔品牌形成差异化定位，满足不同层级消费者需求。利润端，我们预计木浆价格维持低位，叠加人民币汇率向上，有望利好公司盈利能力释放。此外，公司股权激励计划目标为2019-2021 年公司营收相比2017 年增长41.6%/67.09%/94.03%，我们预计公司2020 年达成激励目标的可能性较高，看好公司激励下的持续快速成长势头。

    盈利预测与估值

    维持2020 年和2021 年盈利预测不变。当前股价对应2021 年27倍市盈率。维持跑赢行业评级和28 元目标价，对应35 倍2021 年市盈率，较当前股价有30%的上行空间。

    风险

    原材料价格大幅波动，市场竞争超预期。