福耀玻璃(600660)：毛利率大幅回升 海外业务拐点兑现

3Q20 业绩超出市场预期

    公司公布3Q20 业绩：3Q20 收入56.55 亿元，同比+5.78%，环比+43.14%；归母净利润7.59 亿元，同比-9.75%，环比+50.58%。公司海外业务改善明显，公司毛利率大幅提升，3Q 业绩超市场预期。

    发展趋势

    Q3 受汇兑损失影响较大，海外业务兑现拐点。公司3Q 汇兑损失达3.09 亿元，而3Q19 与2Q20 分别实现汇兑收益2.23 亿元与1.28亿元。如果剔除汇兑影响，公司3Q20 归母净利润或将实现同、环比54%和165%强劲增长。公司三季度美国与德国两大海外业务盈利恢复明显，福耀美国3Q 扭亏为盈，实现净利润1,370 万美元，我们预计为同公司市占率提升及浮法外售盈利提升有关。同时，FYSAM 3Q 减亏明显，3Q 亏损570 万欧元，环比减亏825.3 万欧元。

    毛利率大幅回升，浮法价格提升带来边际改善。公司3Q 毛利率同、环比提高4.1/4.3ppt 至41.4%，达到19 年来新高，也是业绩超预期关键指标。我们认为主要同公司产能利用率提升带来折旧摊销占比下降、以及海外两大业务均大幅减亏有关。此外，公司外售浮法玻璃部分同样为国内和美国业务带来边际改善：3Q 浮法玻璃现货均价同比增加12.6%，环比增加21%，而其重要原材料纯碱价格同比下降11.6%，环比增加14.05%，天然气价格较平稳，所以我们预计浮法玻璃毛利率或有明显增加，为公司毛利率提升带来贡献。而由于今年公司海外占比下降，收入结构同比下移，对3Q收入同比增速（5.8%）有所影响，但环比仍有43.1%增速。

    充足净现金与稳定高分红，汽玻持续升级带来估值支撑。我们认为，公司3Q 期末净现金达到6.2 亿元，比年初提升22.1 亿元；同时公司从2010 年来，维持50%以上，平均63.4%的高分红，为公司带来较高安全边际。我们认为汽玻升级的中长期趋势有望为公司带来估值支撑，我们预计汽玻在HUD 于天幕之后，下一个风口将在5G 天线玻璃、调光玻璃等智能玻璃方面，而福耀目前相关技术已较为领先，储备丰富，有望享先发优势。

    盈利预测与估值

    维持2020 年盈利预测不变，由于看好公司国内与海外盈利能力的持续提升，我们上调2021 年净利润5.8%至37.06 亿元。当前A 股股价对应2020/2021 年33.5 倍/23.5 倍市盈率。当前H 股股价对应2020/2021 年24.6 倍/17.3 倍市盈率。A 股维持跑赢行业评级，但由于看好汽玻产品智能化升级带来的估值拉动，以及公司的业绩弹性和高安全边际，我们上调目标价26.6%至44.30 元对应42.7倍2020 年市盈率和30.0 倍2021 年市盈率，较当前股价有27.4%的上行空间。H股维持跑赢行业评级，我们上调目标价8.8%至34.80港元对应29.8 倍2020 年市盈率和20.9 倍2021 年市盈率，较当前股价有21.0%的上行空间。

    风险

    浮法价格波动超预期，海外疫情反复超预期。