海澜之家(600398)：Q3单季度主品牌终端零售回正 线上增长提速

　　公司发布2020 年三季度业绩报告，期内实现收入117.78 亿元（-19.82%），归母净利润12.90 亿元（-50.69%）、扣非后归母净利润12.61 亿元（-47.86%）；Q3 单季度实现收入36.76 亿元（-7.35%）、归母净利润3.43 亿元（-30.20%）、扣非后归母净利润3.22 亿元（-24.81%）。

    　　Q3 主品牌终端零售回正，多品牌持续高增长。

    　　分季度看，终端销售持续改善。随市场需求逐步回暖，营收降幅逐季收窄，20Q1/Q2/Q3 同比分别-36.80%/-8.18%/-7.35%。若剔除去年同期爱居兔的影响，我们预计20Q3 单季度同比-3.67%，环比持续改善。

    　　主品牌Q3 单季度终端零售回正：公司通过打造热门IP、推出线下会员系统，以及加码线上新零售等方式，夯实品牌龙头地位，期内海澜之家系列品牌实现营收90.55 亿元（-21.48%），降幅环比收窄（20Q1/Q2/Q3 分别同降36.7%/12.5%/6.6%）。从终端零售看，我们预计9 月线下终端开始回正，10 月至今在黄金周的带领下实现双位数增长，同时线上业务保持高增长。前三季度，毛利率同比-3.74%至43.14%，主要因疫情下活动力度加大所致，后续随库存周转加快、产品结构优化，毛利率有望回归正常水平。

    　　海澜优选/OVV 表现靓眼：期内，其他品牌分别实现收入9.91 亿元（+57.33%）。其中海澜优选通过积极拓展高品质、高流量产品，满足消费者多元化需求、提升品牌力， 20Q1~Q3/20Q3 其营收分别同比+70.38%/+60.56%；时尚通勤高性价比女装品牌OVV 凭借其优质的产品、简约的设计风格，赢得了现代都市女性的青睐，且在《三十而已》热播的带动下强势出圈，20Q1~Q3/20Q3 其营收分别同比+50.11%/+102.84%；此外，圣凯诺前三季度收入下降7.83%至14 亿元，主要因其发货才确认收入，全年看预计整体规模与过去相比保持稳定。从毛利率看，期内圣凯诺/其他品牌分别+1.56/+1.28PCT 至52.64%/36.20%。

    　　分渠道看，Q3 线上占比破10%，线下重回净开店。

    　　线上：期内公司线上渠道实现营收13.26 亿元（同比+55.54%），占比+5.66PCTs 至11.59%，首次突破10%。分季度看，20Q1/Q2/Q3 分别同比+16.70%/+40.22%/+111.27%，线上增速屡创新高，主要得益于公司加速推进数字化、多样化的新零售渠道布局，以及更灵活的营销策略、更丰富的产品线。而毛利率因促销引流，加大了折扣力度，同比-5.62PCTs 至44.59%。

    　　线下：期内下线业务营收同比-25.19%至101.19 亿元，毛利率-1.58PCTs至40.24%。主要因加盟及其他渠道营收同比-24.81%至90.23 亿元。而直营渠道得益于渠道扩张，营收同比+18.97%至10.22 亿元。拓店方面，公司持续结构优化，较2019 年底净增1 家至7255 家（直营/加盟分别同比+84/-83 至743/6512 家），其中Q3 单季度实现净开门店14 家(主要来自直营)。

    　　费用率提升&投资收益高基数，导致短期盈利能力下降。期内公司毛利率同比-1.71PCTs 至40.06%，主要因主品牌加大终端折扣、去化库存所致。费用方面，因营收减少而部分刚性费用持续支出，以及直营门店增加，使得销售/管理费用率分别同比+4.18/+1.29PCTs 至14.35%/8.47%。财务费用率同比+0.27PCTs至0.25%，是由于期内利息收入减少及可转债利息摊销增加所致。此外，期内投资收益同比减少1.96 亿元至340 万元，是由于去年同期出售交易性金融资产导致基数较高。计提的存货跌价准备增加，使得资产减值损失同比增加1.89亿元至3.69 亿元。综合来看，期内净利率同比-7.15PCTs 至10.51%。

    　　存货质量改善，整体运营稳健。期内存货规模质量持续提升，期末存货规模为86.38 亿元，较上年同期减少8.08 亿元，较2019 年末减少4.06 亿元。同时，2020.1-9 月资产减值损失较2020H1 末的金额略有下降，说明Q3 库龄结构得到优化。此外，应收账款周转天数同比+2.94 至17.27 天，但环比2020H1 减少0.82 天。经营性净现金流净额同比-92.61%至1486.54 万元，主要因销售收入减少所致。但公司货币资金充裕，达78.87 亿元（+7.91%），可保障公司后续发展。

    　　盈利预测及投资建议。公司致力于品牌重塑，从“男人的衣柜”到“国民品牌”

    　　的内核升级，通过提升产品功能性、携手能引起消费者共鸣的热门IP 等方式持续提升产品力，打造高性价比产品。同时布局全渠道营销、供应链提效（加强支持核心供应商，提高产品质量及补单比例）、库存结构改善、渠道优化（购物中心店占比提升），为长期稳定发展打下坚实基础。此外新品牌表现强劲，为公司业绩增长贡献新动力。长期看，公司通过发挥平台作用，推进信息化布局，持续优化渠道结构及深化与核心供应商的合作，以不断提高供应链效率及多品牌运营的协同性，为公司长期发展铸就强大竞争壁垒。考虑疫情下，终端需求承压，我们预计2020/21/22 年业绩分别为19.7/28.8/35.7 亿元（原24.7/32.7/38.7 亿元），对应EPS 分别为0.45/0.65/0.81 元，现价对应估值分别为16/11/9 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：终端需求恢复低于预期；新品牌培育不达预期。