石头科技(688169):自主高增 Q3超预期

类别:公司 机构:中泰证券股份有限公司 研究员:邓欣/姚玮 日期:2020-10-30

  公司披露2020 三季报:收入、归母、扣非17.76 亿、8.99 亿、8.32 亿,同比-1.66%、+54.49%、+47.74%;

      对应Q3:收入、归母、扣非12.03 亿、4.39 亿、3.98 亿,同比+33.03%、+123.26%,+112.50%。

      近期我们对公司基本面的跟踪如下:

      一、财务分析:自主品牌高增提振盈利

      ①收入: 2020 前三季度收入17.76 亿元,同比-1.66%;单Q3 收入12.03亿元,同比+33.03%。我们判断收入结构看小米订单应仍持续减少,但自主品牌高增下收入仍保持高速增长。同时19Q3 起公司已开始收缩小米业务,基期数字小导致对本期拖累较少。

      ②利润:2020 前三季度归母净利8.99 亿元,同比+54.49%,单Q3 归母净利4.39 亿元,同比+123.26%。前三季度扣非归母净利8.32 亿元,同比+47.74%,单Q3 扣非归母净利4.39 亿元,同比+112.50%。扣非前后差异主因公司前三季度存非经常性0.67 亿元,主为投资收益0.75 亿元。

      利润端增速远高于收入端,主因公司业务结构从为小米代工转向自主品牌,盈利能力大幅提升。

      ③毛利率:2020 前三季度毛利率51.25%,同比+16.5pct;单Q3 毛利率54.76%,同比+14.73pct。毛利率提升主因①石头品牌占比提升;②高毛利率海外亚马逊自营渠道占比提升;③因海外产品均价较高,预计产品均价有所提升。

      ④费用率:2020 前三季度期间费用率18.70%,同比+6.6pct;单Q3 期间费用率17.28%,同比+2.47pct。主因销售费用率提升。

      Q3 销售费用率10.94%,同比+2.73pct,销售费用率提升主因公司转向自主品牌,推广费用加大;尤其是海外亚马逊销售额增加带来平台费、海外推广费和相关人工费用提升。但从环比看,公司销售费用率较Q2 环比-1.98pct,预计费率在海外规模做大后应有改善。

      Q3 管理、研发、财务费用率1.67%、5.64%、-0.97%,同比+0.07pct、+0.58pct、-0.91pct。公司加大新品研发力度,研发费用率提升;募集资金后利息收入增加使得财务费用率降低。

      ⑤净利率:公司前三季度净利率30.18%,同比+10.97pct,单三季度净利率36.48%,同比+14.75pct。自主品牌占比提升大幅拉高公司盈利能力。

      ⑥现金流:Q1/Q2/Q3 经营现金流+2.38/+6.22/+5.29 亿,前三季度收现比例116.35%,盈利质量较高。公司存货5.37 亿元,同比+51.69%,主因为Q4 双十一、黑五、圣诞等大促节点备货所致。

      二、经营回顾:研发优势突出,全球发展可期1. Q3 行业持续加速,后续爆发仍可期

      技术红利带动Q3 高景气,后续爆发有望持续。据奥维,扫地机线上7/8/9月销额增速分别为+34.57%/+52.18%/51.24%。去除黑马云鲸拉动效果后,线上7/8/9 月销额增速仍分别达到+15.62%/+17.94%/30.55%。Q3 高景气持续延续。

      我们判断今年扫地机行业的高增主要来自于多家厂商拖地类产品突破带来的高景气,后续看行业有望迎来自集尘产品的爆发。自动集尘主要通过外接集尘座实现:集尘座能自动吸附扫地机中灰尘,使用户无需每次打扫完清洁扫地机尘盒。我们认为这一结构创新有望带动行业持续增长,目前自集尘产品上科沃斯、iRobot、Shark 已有布局,石头也即将跟进;明年有望成为自集尘产品突破之年。

      2. 产品:新品储备充分

      总览市场目前关注的扫地机热点技术,石头储备丰富。

      ①自集尘:公司此前公告披露计划推出自动回收垃圾扫拖机器人,解决尘盒垃圾处理问题,提高滤网耗材单次使用时长,有望解决新扫地机痛点。

      ②吸拖一体:公司10 月发布为自有品牌手持吸尘器H6 推出“拖地伴侣”、“地毯吸头”、“专用尘袋”等配件,其中拖地伴侣通过外接399 元的水箱组件,即可实现类洗地机功能。且目前第二代手持吸尘器产品已经进入设计实现阶段。

      ③商用清洁机器人:公司计划推出商用清洁机器人,主要用于办公楼、商超等地区,目前与合作客户进行前期产品测试。

      我们认为,考虑到扫地机行业仍处于技术进步期,产品尚未定型,公司强大的研发能力将帮助其脱颖而出。同时公司此前股权激励有效绑定现有研发团队,人才资源充分,核心竞争力突出。

      3.渠道:亚马逊自营渠道为重大突破

      公司海外结构正当转型:亚马逊直营渠道高增。公司海外销售结构正从经销为主转为亚马逊自营+部分经销:早期公司海外主要依赖紫光、慕晨、俄速通等经销商,2019H2 起大力拓展亚马逊自营,2020H1 收入2 亿元同比+200%。我们预计公司的海外自营渠道占比还将持续增加。

      海外架构逐渐落地,效率提升下直营费率有降低可能。石头持续在海外布局美国、日本、荷兰、波兰等子公司,预计未来将依托子公司建立售后服务中心、客服中心、仓储等。随海外布局逐渐完善,公司经营、运输、推广效率都有望提升,费率有望改善。

      4、盈利能力:后续仍有看点

      市场对公司的分歧点可能在于石头科技的高净利率会否下移,我们认为:

      公司的净利率不会大幅下行。

      公司此前盈利能力提升主看自主品牌取代代工,而下一步我们判断,国内海外直营占比提升+新品持续迭代将进一步拉动公司盈利。

      海外直营占比提升长期将拉高盈利能力。我们总体判断,直营渠道因前期培育费用短期可能拉低净利率,但长期盈利空间有提升可能。据招股书披露:亚马逊自营毛利率约60%,高于紫光等经销商销售毛利率的44%,同时亚马逊自营毛利率亦高于国内自营的约55%,主因海外销售定价较高,毛利空间更大。直营较经销高出的15pct 毛利率为石头盈利空间提升的根本。

      我们看好海外发展成为石头下一阶段盈利能力提升的核心。

      新品持续迭代是公司保障净利率的核心。今年我们关注到:随行业技术突破,4000+价位带产品占比持续提升,证明了消费者愿意为更智能的产品付出更高的价格。公司产品战略上目前持续往高端高价位发展,均价提升及毛利率增长有一定确定性。后续的产品持续迭代将持续保障公司的盈利能力提升。

      投资建议:买入评级

      从行业看:短期看行业景气上行,长期看行业渗透率仍低,成长性明显。

      从公司看:短期:小米订单调整阵痛已过,海外渠道高增叠加新品持续突破为短期核心看点。长期:凭借强大的研发实力,及自有品牌新品与渠道的持续拓展,公司稳健增长可期;且后续盈利能力提升在海外经销转自营上仍有看点。

      据此我们上调盈利预测,预计20-22 年公司归母净利13.1、15.9、19.5亿元(前值9.1、12.1、14.5 亿元),同比+69%、22%、22%,对应20-22PE35、31、26 倍,维持“买入”评级。

      风险提示

      行业景气不及预期、市场竞争加剧、海外需求不及预期