太阳纸业(002078)：业绩环比改善 竞争格局优化提升盈利能力

业绩总结：公司2020 年前三季度实现营收156.4 亿元，同比下滑4.6%；实现归母净利润13.8 亿元，同比下降6.9%；实现扣非归母净利润13.3 亿元，同比下降9%。其中Q3 单季实现营收52.1 亿元，同比下降7.4%；实现归母净利润4.5 亿元，同比下降25.5%；实现扣非归母净利润4.5 亿元，同比下降24%，业绩符合预期，环比改善。

    纸价进入上行周期，吨盈利有望逐渐提升。纸价方面，文化纸价格自6 月触底后逐渐修复，进入上行周期。三季度以来大厂多次发出提价函，终端价格逐步落地。根据卓创数据，双胶纸价格自6 月初的5320 元/吨提升至目前5517 元/吨，铜版纸价格自5110 元/吨提升至5560 元/吨。原材料木浆价格维持底部盘整，约3600 元/吨，因此吨盈利逐步扩张，业绩弹性有望在四季度体现。近期文化纸大厂公告11 月1 日再提价300 元/吨，文化纸价格将继续温和上行。废纸系方面，受益于内需修复、出口回暖，箱板纸价格自6 月初的3900 元/吨提升至当前4600 元/吨。毛利率方面，前三季度公司毛利率小幅上行，同比上涨2.2pp 至23.3%。长期来看，浆价库存仍然较高，难见大幅反弹，各类纸种进入景气修复期，四季度继续向好。

    费用增长平稳，现金流净额大幅改善。费用方面，2020 年前三季度公司整体费用率为12.4%，同比增加2pp。其中销售费用率为4.7%，同比增加1pp，主要系运输费用增加所致；管理和研发费用率为5.2%，同比增加1.1pp，主要系工资、折旧以及新增研发费用支出增加；财务费用率为2.5%，小幅下降 0.2pp。

    综合来看，前三季度公司的归母净利率为8.8%，同比下降0.2pp，盈利水平相对稳定。此外，公司现金流净额大幅改善，前三季度为35.6 亿元，同比增长29.4%，表现亮眼。

    成本控制能力强劲，产能扩建稳步推进。中长期看，公司老挝林浆纸一体化项目已建成进入收获期，40 万吨再生纤维浆板生产线已经在2019 年度投入运营，公司纸浆自给率不断提升，达到40%左右，对原材料的掌控能力不断增强，成本控制力强劲。同时，公司产能扩建稳步推进，老挝项目中的两条分别年产40万吨的高档包装纸生产线力争2020 年底和2021 年初陆续进入试生产阶段；兖州45 万吨特色文化用纸项目预计将于2020 年12 月份进入试生产阶段；广西北海“林浆纸一体化”项目一期纸、浆项目均将在2021 年下半年至2022 年上半年陆续投产，其中包括文化用纸年产能55 万吨、生活用纸年产能15 万吨和配套的化学木浆年产能80 万吨、化机浆年产能60 万吨，量升逻辑持续，将带动公司业绩放量。

    盈利预测与投资建议。预计2020-2022 年EPS 分别为0.8 元、1.05 元、1.27元，对应PE 17 倍、13 倍、11 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：原材料价格大幅波动的风险；纸价出现大幅波动的风险；投资项目投产不及预期的风险；汇率波动风险。