中远海能(600026)：原油去库存缓慢 关注拆船节奏

投资要点：

    事件： 2020 年前三季度公司实现归属股东净利润33.24 亿元，同比增长470.39%；扣非净利润33.55 亿元，同比增长463.90%。其中，2020 年第三季度归属股东净利润4.17亿元，同比增长265.96%；扣非净利润4.08 亿元，同比增长260.05%。

    Q2 高价租约在Q3 结算，LNG 投资收益增加，单季度盈利仍实现正增长。公司Q3 单季度扣非净利润上涨主要为二季度部分高价租约在三季度结算，以及合资公司LNG 新船交付增厚投资收益。原油去库存阶段开始运价承压，5 月负油价出现后，OPEC 及非OPEC国家减产执行能力超预期，原油期现价差收窄，进入去库存周期。受此影响，克拉克森VLCCTCE Q3 均值23711 美元/天，相比Q2 均值88907 美元/天大幅回落，低于去年Q3 同期水平为25504 美元/天水平，但考虑部分Q2 高价租约在Q3 结算，实际外贸油轮盈利预计好于去年同期。LNG 运输方面，Q3 公司联营及合营企业投资收益2.05 亿，同比上涨9.9%，考虑LNG 以及外贸油轮运输以美元结算，美元相比去年同期贬值约4%，实际美元计价单季度利润增速更高。

    海上浮仓去化缓慢，运价发弹仍需等待。受海外疫情恢复慢于预期影响，全球原油需求恢复缓慢。当前VLCC 海上浮仓为103 条，相比6 月高峰108 条去化相对缓慢。预计后续仍需经历需求恢复-浮仓释放-有效运力增加-供需再平衡的过程。

    供给增速放缓，关注拆船力度。当前15 年以上船龄VLCC 占总运力比例为24%，为2003年以来最高。新船订单占现有运力比例仅7.3%，为历史最低。参照历史经验，VLCC TCE跌破盈亏平衡线2-3 季度后，拆船有望大幅增加。考虑压载水公约已经生效，未安装压载水设备的老船在达到17.5、20、22.5 年船龄节点时，需要大额资本开支，拆船有望加速。

    关注美国、巴西及加勒比长运距需求。随着运价回落，美油相比中东竞争力改善。关注中美贸易协议执行情况，长运距需求有望对运价形成支撑。

    下调盈利预测，维持“增持”评级。考虑欧美需求恢复速度慢于预期，我们下调2020-2022年盈利预测，预计2020-2022 年公司归母净利润38 亿，27 亿，29 亿（原预测为41 亿，47 亿，51 亿）对应PE 9 倍、13 倍、12 倍。拉平库存周期，油轮供需仍然处于紧平衡，船舶老龄化，新船在建订单占比持续创新低，供给增速趋缓逻辑不变，关注后续需求恢复以及OPEC 产量、美国原油出口变化情况。当前公司仅1 倍PB 左右，处于历史25 分位水平，安全边际充足，但短期原油库存消化仍需时间，维持“增持”评级，关注后续浮仓去化情况。