分众传媒(002027):新模式 新估值

类别:公司 机构:东兴证券股份有限公司 研究员:石伟晶/辛迪 日期:2020-10-30

  报告摘要:

      1、产品/服务线上化是大势所趋。

      (1)全球众多行业的产品/服务处于线上化过程中。To B 产品/服务线上化催生众多通用型和垂直型SaaS 企业,例如工具软件企业Adobe 和Autodesk 以及电商交易SaaS 企业Shopify 和企业视频通讯SaaS 企业Zoom;To C 产品/服务线上化则诞生多家数万亿人民币市值的企业,例如电商领域的亚马逊和阿里巴巴、本地生活服务领域的美团等。

      (2)线上化是对原有行业商业模式的重构。具体来说,线上化往往具有扩宽市场规模、降低运营成本以及优化自由现金流等作用。因此,实现线上化转型或创新的企业也往往能实现巨大的成长。

      (3)而在楼宇媒体这个细分行业,分众传媒作为行业领头羊,正由数字化向线上数据化及程序化方向进化。2019 年9 月,分众媒体智能广告投放及发布系统上线,标志公司由数字化进入数据化阶段,企业价值中短期具备巨大成长空间。

      2、户外广告积极探索线上化。

      (1)数字化驱动全球户外媒体广告收入持续增长。据MAGNA 统计,2010年至2018 年,全球户外媒体广告收入年均复合增速4.1%,2018 年达到310亿美元。这背后原因除了户外媒体始终覆盖受众线下生活圈,也源于全球户外媒体处于数字化进程中。

      (2)中美两国的头部户外媒体广告公司基本实现数字化。美国拉马尔户外广告公司具有与国内的分众传媒相似的商业模式。2019 年,拉马尔公司户外传统广告点位15.78 万个,实现营收4819 万美元,数字户外广告点位约3500 个,实现营收5752 万美元,点位占比仅2.2%的数字户外牌贡献54%的营收。分众传媒也具有类似特点,2019 年分众传媒旗下电梯电视媒体点位数量占比28%,贡献58%的营收。

      (3)户外媒体线上化初有成果。2015 年至今,全球互联网巨头谷歌、户外广告巨头德高集团、清晰频道、分众传媒以及新兴的户外广告公司Moving Walls、梯影传媒均在探索户外广告点位联网,并探索程序化购买、在线投放户外媒体资源。目前来看,楼宇媒体作为户外广告重要场景之一,分众传媒作为行业领头羊,将旗下众多点位联网化,已经率先进入数据化时代。

      3、分众传媒由数字化向数据化转变。

      公司完成电梯电视(硬件)更新换代以及广告投放及发布系统(软件)上线,标志公司楼宇媒体业务进入数据化阶段,原有楼宇媒体业务部分流程(售卖、上刊、监测)将实现升级优化:(1)支持分众在线监播广告投放;(2)降低点位运维成本;(3)实现千楼千面新业态。

      4、分众传媒积极推动楼宇广告在线交易。

      分众传媒新推出的广告投放及发布系统支持与外部互联网公司以及互联网营销公司对接,实现在线购买分众旗下楼宇媒体资源。2020 年1 月,分众广告投放及发布系统完成与阿里妈妈(阿里巴巴旗下营销服务及数据管理平台)的深度对接,实现外部DSP 平台在线询量;2020 年9 月,公司广告投放及发布系统逐步向授权代理商开放DSP 系统,让代理商在线进行精准选楼和选时间、在线投放和监测。目前分众探索的在线交易模式并没有把曝光量纳入价格体系,这是与互联网程序化竞价广告模式的主要区别之一。另一方面,公司过去电梯电视联播网套餐与海报框架套餐的实际销售价格并不统一,而现在推动在线交易则需要对按时长售卖的媒体资源进行标准化定价。

      5、分众传媒新业态可类比软件行业中的SaaS 模式。

      类比计算机软件SaaS 模式,为我们研究分众提供新的视角。SaaS 模式将软件交付模式转为在线服务模式;分众传媒则突破性将楼宇广告投放线上化,两者均属于To B 业务的线上化。这是两者最大的相似之处。事实上,SaaS 公司业务模式也是千差万别,但优秀的SaaS 公司确是具有共性:长周期下,公司具有良好成长性、确定性、盈利能力。对于分众而言,公司营收的增速与销售价格、广告主数量、广告主粘性三个因子呈现正相关性。目前公司正由数字化向线上数据化及程序化方向进化,单个点位的价值提升以及广告主复投率预计不会短期发生较大改变,对公司主营业务增长的最大驱动力将来自广告主数量的迅速增加。

      6、盈利预测与估值

      盈利预测:基于公司主营处于顺周期之中以及新业务模式驱动,我们预计2020-2022 年公司营收分别为114.13 亿元(-6%)、148.74 亿元(+30%)、171.98 亿元(+16%)。预计2020-2022 年的公司归母净利润分别为31.83 亿元,48.94 亿元和64.78亿元,EPS 分别为0.22 元,0.33 元以及0.44 元。

      分众传媒当前估值仍然低估。公司估值修复预计将经历两个阶段:1)业绩快速增长驱动公司估值修复;2)智能网新业态模式逐渐成熟并获得广告主认可,估值体系将从传统媒介广告渠道公司向SaaS 公司估值转变。第一阶段,给予公司2021 年35 倍PE 估值,对应股价11.55 元;第二阶段,对标优质SaaS 公司估值,给予公司2021 年50 倍PE 估值(对应16 倍PS估值),对应股价16.50 元,维持“强烈推荐”评级。

      7、风险提示

      (1)广告市场复苏不及预期;(2)新业态进展不及预期;(3)竞争格局尚未显著改善;(4)广告内容违规风险;(5)媒体资源租赁变动的风险。