光明乳业(600597)：3Q20营业利润表现低于预期 全年有望达成年初目标

　　3Q20 营业利润表现低于我们的预期

    　　光明乳业公布三季报业绩：1-3Q20 营收187.25 亿元，同比+9.26%；营业利润7.47 亿元，同比-18.5%；归母净利润4.26 亿元，同比-4.16%，对应3Q20 单季度营收/营业利润/归母净利润同比+8.8%/-35.1%/ +53.1%。3Q 单季经营利润表现低于我们的预期，主要系3Q20 海外新莱特亏损、单季毛利率下滑、费用规模效应较弱有关，3Q20 归母净利润超市场预期，报表层面因所得税及少数股东损益对归母净利润有正贡献。

    　　发展趋势

    　　3Q20 公司白奶增势较好，酸奶品类销售承压。1-3Q20 公司液态奶/其他乳制品/牧业收入分别同比3.35%/+21.52%/+1.34%，其中3Q 液态奶收入同比+5.1%。上海/外埠市场/海外收入同比+19.7%/-2.8%/+25.3%。白奶：根据我们的草根调研，公司3Q20白奶（包括巴氏奶+常温白奶）增势均较好，我们预计巴氏奶收入同比仍有双位数增长。我们对巴氏奶中长期发展仍看好，我们认为巴氏奶凭借口味/乳铁蛋白等活性物质含量高等特点将继续在一、二线城市及区域提高渗透率，光明乳业深耕巴氏奶市场，奶源/产品/供应链均有经验和优势，中长期将持续增长。常温奶：

    　　我们预计3Q20 公司酸奶（包括常温酸奶+低温酸奶）可能均有些下滑，酸奶市场由于消费场景与休闲/送礼相关性更高，疫情之后行业需求恢复较弱，公司产品亦受到行业大环境影响。

    　　公司有望完成年初制定的收入及归母净利润目标。3Q20 毛利率同比-4.8ppt，我们认为原因主要有1）3Q 上海温度较高且是销售旺季，公司收奶以及原奶成本压力较大；2）海外新莱特毛利率对整体有拖累（产能利用率不够高）；3）产品结构上，毛利率较高的酸奶品类收入占比下滑。3Q20 营业利润同比-35%，我们认为主要与新莱特3Q 亏损、单季毛利率下滑、费用端规模效应比较弱有关。

    　　我们预计4Q 原奶成本压力环比3Q 有所改善，4Q 公司在加强国内市场推广，海外新莱特在积极拓展客户，我们判断全年完成公司制定的收入/归母净利润目标的概率较大。另外，公司也发布收购光明牧业45%股权的公告（交易价格约9.44 亿元），我们预计本次收购有望进一步降低整体资产负债率、理顺内部股权关系。

    　　盈利预测与估值

    　　主要考虑到3Q20 新莱特亏损、单季度毛利率下滑情况，我们下调公司20/21 年EPS 17.1%和23.7%到0.42/0.45 元，当前股价对应20/21 年40.2/37.4 倍P/E，考虑公司所处行业的估值中枢给予公司21 年近43 倍P/E，对应目标价19.4 元（相比上次目标价下调17%），较当前有15%上行空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　原奶价格大幅上涨，海外客户拓展不及预期，