光明乳业(600597)：营收保持增长趋势 基地市场相对强势

　　投资要点：

    　　业绩整体符合预期

    　　公司于昨日发布了2020 年第三季度报告。报告期内，公司实现营业收入187.25 亿元，同比增长9.26%；实现扣非后归母净利润3.21 亿元，同比下降32.14%。其中，2020Q3 实现营业收入65.79 亿元，同比增长8.80%；实现扣非后归母净利润1.12 亿元，同比增长47.72%，整体业绩基本符合预期。

    　　上海地区表现突出，外地市场仍需时间

    　　从营收构成看，前三季度液态奶/其他乳制品/牧业产品分别实现营业收入106.69/57.73/13.98 亿元，分别同比变动3.34%/21.51%/1.38%。其中，2020Q3 液态奶/其他乳制品/牧业产品分别实现营业收入40.27/17.42/4.79 亿元，分别同比增长5.09%/13.04%/12.44%，尽管营收增速环比有所下降，但各业务板块仍然实现了明显正向增长，为公司的后续发展奠定基础。我们认为，液态奶的环比增速下降主要与二季度渠道补库存的影响有关，而其他乳制品环比降速或与海外业务季节波动有关。分地区看，上海/外地/境外分别实现营业收入53.21/86.75/45.63 亿元，同比变动19.68%/-2.83%/25.25%，Q3实现营业收入21.62/29.43/14.05 亿元，同比变动33.29%/-5.85%/11.86%，显示上海地区增速强劲，外地市场暂时未见明显改善。

    　　销售费用拖累整体表现，下半年存明显改善空间公司前三季度毛利率为29.23%，同比下降2.97ppt，我们预计主要与上游生鲜乳价格上涨有关。前三季度，公司销售费用率为21.64%，同比下降2.52个百分点，销售费用率的下降与我们此前的判断基本一致，即全年的费用投放将在合理范围之内均匀投放。单三季度业绩同比大幅增长，主要由于同比所得税及少数股东损益产生正向影响所致。

    　　投资建议

    　　公司作为低温乳制品行业龙头，产品、品牌及渠道在华东乃至全国范围内具有强大根基。公司多年以来立足高品质乳制品，行业发展在多重改善因素下有望提速。而公司内部的经营调整成效初显，海外业务稳步发展，整体情况持续向好。综上，我们预计公司2020-2022 年每股收益分别为0.44/0.54/0.64元，维持公司“增持”的投资评级。

    　　风险提示

    　　宏观经济下行，疫情出现反复，食品安全问题