太阳纸业(002078)：Q3业绩基本符合预期 盈利逐季向好

　　投资要点：

    　　公司公告2020 年三季报，Q3 归母净利4.46 亿元，基本符合市场预期。2020Q1-3 实现收入156.39 亿元，同比下降4.6%，归母净利润13.82 亿元，同比下降6.9%；其中2020Q3 实现收入52.10 亿元，环比增长6.8%，归母净利润4.46 亿元，环比增长11.5%，扣非净利4.52 亿元，环比增长18.9%。

    　　公司同时公告拟以自有资金10 亿元向广西太阳增资，增资后广西太阳注册资本增加至15亿元。

    　　纸价复苏，Q3 盈利环比已有改善；但因纸价滞后影响，Q3 改善幅度有限。1）文化纸：

    　　6 月起随国内经济回暖，海外经济重启，成品纸需求逐步恢复，价格回升，6 月取消超低价格，7 月-9 月持续发布提价函。铜版纸因高集中度下纸企高协同性、需求复苏，提价落地较为顺畅，至9 月底累计提价约430 元/吨。双胶纸由于海外新冠肺炎疫情持续进口纸冲击（Q3 月均进口量11.43 万吨 vs 2019 年月均2.95 万吨）以及国内教辅教材招标推迟，双胶纸纸提价落地有限，至9 月底累计提价约220 元/吨。因纸价对公司收入滞后一个月体现（当月接单在下个月出货），加之Q2 中4 月纸价高基数影响，预计Q3 文化纸业务吨盈利与Q2 基本持平，出货量小幅增长。2）箱板瓦楞纸：箱板瓦楞纸价格自5 月底起持续提价，公司箱板纸天阳再生牛卡Q3 均价3786 元/吨，环比Q2 上涨397 元/吨。

    　　公司箱板瓦楞纸业务原材料优势突出，废纸系原料纤维自给产能110 万吨，公司自给原材料锁定箱板瓦楞纸业务成本，原材料优势带来的盈利弹性在Q3 显现。公司Q3 毛利环比增加6.1%至11.76 亿元。受益纸价提涨，公司Q3 资产减值损失（主要为存货减值）冲回1878 万元（vsQ2 计提减值损失2658 万元）。

    　　财务费用率显著降低，单季度财务费用新低。2020 年Q3 财务费用1.11 亿元，为2012年以来最低水平，主要系2020 年货款收现汇较去年增多，贴现费用较去年减少，利息支出相应减少；同时汇率变动导致汇兑损益增加。公司Q3 财务费用率2.1%，同比降低0.35pct、环比降低0.78pct。

    　　新项目稳步推进，投产预期不变；新产能构建未来三年增长动力。在建项目：2020 年1-9月公司累积资本开支为41.00 亿元，其中Q3 资本开支14.45 亿元。公司老挝80 万吨箱板瓦楞纸项目和本部45 万吨文化纸项目，近期纸机已安装完成，预计均将在2020 年11月全面投产，2021 年全年贡献业绩增量。新项目持续稳步推进，构建未来三年成长动力。

    　　四季度造纸主业盈利有望进一步改善。文化纸：9 月、10 月纸厂已发布多轮铜版纸/双胶纸提价函，其中9 月15 日提价300 元/吨、10 月1 日提价200 元/吨、11 月1 日提价300 元/吨，受益教辅教材招投标陆续开启，文化纸旺季到来，文化纸价格提价将进一步落地。溶解浆：近期伴随下游粘胶短纤价格提涨，需求复苏，溶解浆价格底部反弹，根据CCFEI 价格指数，溶解浆价格自底部已反弹300 元/吨，公司溶解浆邹城工厂预计将在近期复产。

    　　公司管理能力为行业标杆，具有成长属性的造纸龙头，维持增持。公司是具有成长股属性的周期造纸龙头企业，同时也是造纸企业管理和激励标杆。受疫情影响纸价下跌，我们下调2020 年归母净利的盈利预测；看好未来三年新产能投放，上调2022 年归母净利预测：预计2020-2022 年归母净利为19.46 亿元、30.34 亿元和35.64 亿元（原为22.08 亿元、30.34 亿元和33.02 亿元），目前股价对应2020-2022 年PE 分别为17 倍、11 倍和9 倍，维持增持。

    　　风险提示：纸价下行；行业供给扩张。