仙琚制药(002332)：业绩环比提速 国内制剂加速恢复 API持续增长

　　事件：公司发布2020 年三季报，实现营业收入29.34 亿元，同比增长5.94%；归母净利润3.59 亿元，同比增长23.26%；扣非净利润3.44 亿元，同比增长21.47%。

    　　业绩环比加速，扣除VD3 主业增速近40%，显著高于表观。公司2020 年三季报实现收入增速转正，利润增速环比提升，业绩逐季改善得到兑现。根据少数股东损益计算，我们预计2019 年前三年季度海盛子公司净利润9,156 万元，并表利润5,603 万元，2020 年前三季度净利润5,275 万元，并表利润3,228万元，扣除VD3的扣非净利润分别为2.27 亿元和3.12 亿元，同比增长37.22%，显著高于表观增速，主业增长强劲。

    　　分季度：Q3 实现营业收入11.63 亿元（同比+27.88%/环比+13.33%，下同）；归母净利润1.53 亿元（ +30.76%/+11.00%）； 扣非净利润1.47 亿元（+22.43%/9.49%）。我们预计Q3 国内制剂业务逐月改善，加速恢复；API保持快速增长势头，实现收入利润同比环比均较快增长。

    　　毛利率环比提升，费用率保持稳定。2020 年前三季度，公司综合毛利率58.32%（同比-2.36pp/环比+2.06pp，下同），毛利率环比提升，预计得益于国内制剂销售的恢复。销售、管理和财务费用率分别为26.90%（-3.34pp/+0.29pp）、8.86%（-0.55pp/0.33pp）和1.51%（-0.25pp/0.02pp），销售费用率同比下降，其余保持稳定。前三季度研发费用1.33 亿元，同比增长21.14%，持续投入。

    　　全球API+制剂一体化，品类齐全的甾体激素龙头企业。核心妇科、麻醉肌松、呼吸科和皮肤科四大专科制剂过去几年保持快速增长，后续数个竞争格局优异的产品有望陆续上市，带动国内制剂业务加速增长。激素API 业务随着2017-2019 年的新厂区建设、搬迁和认证，逐步迎来高毛利的新老品种放量，未来2-3 年有望持续快速增长，带来业绩贡献。长期公司高壁垒的呼吸科制剂及高端激素产品研发值得期待。

    　　盈利预测：我们预计公司2020-2022 年营业收入39.03、45.47 和53.16 亿元，同比增长5.25%、16.51 和16.90%。归母净利润为5.15、6.60 和8.46 亿元，同比增长25.51%、28.12%和28.16%。目前股价对应2020-2022 年的PE 为27、21 和16 倍。考虑公司是甾体激素优质赛道原料药制剂一体化龙头，原料药拐点向上快速增长，高壁垒制剂品种不断升级，当前估值仍然具备较强性价比，维持“买入”评级。

    　　风险提示事件：产品降价的风险，汇率波动的风险，海外收购整合失败的风险。