启明星辰(002439)：Q3营收保持平稳 费用端投入持续加大 关注新安全业务增长

　　投资要点：

    　　公司发布2020 年三季报：公司2020 年Q3 实现营收6.89 亿元，同比下降1.76%；归母净利9026.6 万元，同比增长8.3%；扣非归母净利7805.6 万元，同比下降2.1%；经营活动产生的现金流量净额1.4 亿元，同比增长393.9%。

    　　Q3 营收保持平稳，营销和研发持续加大投入：

    　　（1）从Q3 单季看，公司营收同比下降1.76%，而Q1 和Q2 的营收增速分别为同比下降33.8%和同比下降1.9%，Q3 营收增速和Q2 基本持平，我们认为疫情的拖累对公司渠道建设、具体项目的实施进度、以及订单复苏带来的收入确认节奏等都有一定影响，关注今年Q4 至明年Q1 的复苏情况。

    　　（2）从成本和费用率角度看，公司Q3 单季毛利率同比提升6.37 个百分点。

    　　今年的前三个季度，公司毛利率基本维持在69%-71%的水平，相比去年前三季度有明显提升，我们认为这主要是由于公司自有安全产品比例的提升，去年Q4 以来硬件及其他分类的偏集成的产品比例下降。费用率方面，公司2020年前三季度销售费用率35.36%，同比提升7.7 个百分点；管理费用和研发费用占营收比重41.86%，同比提升6.9 个百分点。公司持续在产品战略、营销战略和研发方面加强投入。

    　　关注公司新安全业务增长情况：从新老业务划分的口径看，公司2020 年H1安全运营、工业互联网安全、云安全三大战略新业务收入超过1.6 亿，与去年同期基本持平，占公司2020 年上半年营收的比重约为21%，而2019 年报中公司新安全业务收入约占公司总收入的2 成。后续值得关注的是公司新安全业务的增速和占总营收比例的变化。如安全运营业务，公司有一定先发优势，面向大中型智慧城市的不同业务场景如智慧政务、智慧医疗、智慧交通、智慧教育等，构建专题化安全运营中心，而面向中小型智慧城市，推行标准化运营中心落地，针对用户远程提供安全运营服务；此外工业物联网、互联网的建设需求也符合国家新基建方向，公司在工控安全也有较深积累。新安全业务的增长是带动公司进入新一轮增长的关键。

    　　盈利预测与投资建议：我们看好政策驱动和新场景新产品需求下行业景气度向好，公司在网络安全行业深耕多年，多项产品领先，并在城市安全运营等新业务领域不断拓展。考虑到今年疫情的影响对公司的项目实施和渠道铺设的拖累和复苏节奏，我们下调2020 年的收入和净利预测。预计公司2020~2022 年EPS 为0.86 元/1.12 元/1.40 元，参考可比公司2020 年估值，综合考虑PE 和PS 两种估值体系，认为对应合理价值区间在32.78-42.49 元，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示：新业务拓展不达预期风险。