常熟银行(601128)：小微信贷回暖 资产质量值得信赖

　　事件：常熟银行2020 年三季度累计实现营业收入49.87 亿元，同比增长4.17%；归属于母公司股东净利润13.95 亿元，同比增长1.76%，对应EPS 为0.51 元/股；三季度末总资产2031.37 亿元，较期初增长9.9%；归属于母公司股东净资产175.11 亿元，较期初增长3.46%，对应BVPS 为6.39 元/股。

    　　投资要点

    　　盈利预测与投资评级：常熟银行三季度盈利回暖（单季度净利润增速转正至2.4%），但资产规模扩张放缓、净息差收窄造成营收增速走低（单季度营收增速-5.7%）。公司资产质量依然值得信赖，不良率小幅下行至0.95%，信用减值环比降低是推动盈利回暖的核心。当前宏观环境对小微信贷业务带来一定压力，但公司的核心竞争力及未来通过村镇银行扩张的路径清晰，当前估值值得长期看好。我们预计常熟银行2020、2021 年盈利增速分别为4.8%、17.3%，目前估值对应1.17x2021PB，维持“增持”评级。

    　　ROA 拆分：拨备正向贡献，净利息收入、非息收入、成本负向贡献。常熟银行前三季度ROA 为1.04%，虽然仍高于同业，但同比下降9pct。分拆ROA：1）由于净息差收窄和资产规模增长放缓，净利息收入对ROA 的贡献有所下降；2）前三季度手续费与佣金净收入同比下滑20.82%，其中手续费及佣金支出同比大幅增加86.13%，预计源自推广“码上付”产品带来的结算业务手续费及佣金支出增加；其他非利息收入同比下滑2.37%，其中第三季度投资收益仅1730.4 万元（上半年2.60 亿元），预计受债市波动影响；3）成本收入比40.17%，较去年同期上升3.90pct，预计与2019 年下半年以来公司网点扩张、小微总部大幅增员有关；4）信用减值的环比正向贡献明显，同时所得税率同比降低4.14pct，对ROA 形成正向贡献。

    　　收入增速小幅下滑但资产质量优异，环比大幅少提信用减值支持利润回暖。

    　　常熟银行前三季度归母净利润同比微增，但单季度营业收入和PPOP 分别同比-5.7%和-15.8%。盈利回暖主要源于单季度仅计提信用减值损失2.44 亿元，较上年同期计提的3.50 亿元同比减少30.4%，较二季度单季计提的6.03亿元环比大幅减少59.6%，拉动单季度的归母净利润正增长2.4%。公司信用减值损失环比大幅少提，主要因为在二季度已经大幅增厚拨备覆盖率24.9pct 的背景下，实际资产质量保持稳健，三季度末公司拨备覆盖率环比上行2.29pct 至490.02%。此外，公司不良率和关注贷款率仍然较二季度末分别环比下降1BP 至0.95%和1.33%，反映公司成熟的小微信贷模式保障了优异的资产质量。

    　　个人经营性贷款投放回暖，净息差整体缓慢下行。常熟银行第三季度贷款规模环比增长4.27%，仍然保持可观的增速，其中对公、个人贷款分别环比增长0.03%、8.47%。可以看到，下半年以来公司核心业务个人经营性贷款的投放有所回暖，三季度个人贷款环比增长57.45 亿元，其中个人经营性贷款环比增长38.1 亿元，在增量中占比高达66.32%。后续随着宏观经济回暖、货币政策转向常态化，预计小微信贷业务将继续回暖，从贷款投放量、利率定价、竞争环境等方面推动公司经营基本面继续回升。负债端，公司第三季度存款总额环比仅增长0.45%，且定期存款占比较二季度末上升2.25pct 至59.06%，负债端压力造成净息差呈现小幅下行的趋势，前三季度以期初、期末生息资产科目均值及利息净收入估算累计净息差环比下行约3BP，其中单季度净息差环比下行约6BP。

    　　风险提示：1）贷款利率及负债成本走势造成利差持续收窄；2）不良贷款率超预期持续上行；3）小微信贷业务发展不及预期。