三棵树(603737)：Q3营收再创新高 延续高成长

　　事件：

    　　公司披露2020 年三季度报告，前三季度公司实现营业收入49.96 亿元，同比增长30.13%，实现归母净利润3.25 亿元，同比增长19.32%。

    　　其中Q3 单季度实现营业收入24 亿元，同比增长46.69%，实现归属于上市公司股东的净利润2.2 亿元，较上年同期增加40%。

    　　点评：

    　　1.Q3 营收再创历史新高，工程及防水业务持续高增长Q3 公司实现营业收入24 亿元，同比增长46.69%，主要系公司工程、防水和建筑装饰等业务增长所致。前三季度，公司工程漆收入22.98 亿元，同比增加25.86%，其中Q3 收入11.18 亿元，同比增加42.51%；销量48.57万吨，同比增加33.50%。前三季度，公司防水收入5.7 亿元，同比增加127.86%，其中Q3 收入2.5 亿元，同比增加106%。

    　　2.毛利率维持稳定，关注杠杆增加后带来的财务费用和减值增加前三季度公司毛利率为39.29%，同比上升0.19pct，虽然原材料大幅下滑但因房地产精装修需要，配套的内墙工程产品销售占比增加，且收入占比较高的工程墙面漆价格同比下降5.78%，故总体毛利率上升幅度不大。

    　　公司总体期间费用率为28.86%，同比下降0.65pct。其中销售、管理费用率稳定，但财务费用率为0.65%，同比上升0.49pct，系公司短期借款同比增加7.3 亿至16.1 亿元，利息支出增加，信用减值损失9576 万，去年同期为4014 万，增幅较大，与应收账款规模增长有关。

    　　综合以上原因，前三季度公司净利率为7.13%，同比略降0.3pct。

    　　3. 工程业务高增长下公司现金流承压，申请授信额度支撑未来扩张前三季度公司经营性净现金流净额为-9.98 亿元，较上年同期净流出增加9.6 亿元，同比大幅下降，主要系支付履约保证金及应付款项等增加所致。

    　　本期末，其他应收款余额6.2 亿元，去年同期0.7 亿元。前三季度，公司收现比90%，同比大幅下降4pct。应收账款与票据余额上升至30.8 亿元（去年同期18.8 亿元），系公司持续推进工程漆业务所致。

    　　公司公告2020 年度，向金融机构申请新增综合授信额度总计不超过人民币40 亿元（累计90 亿元）支撑未来业务扩张，且申请开展应收账款资产证券化业务进行融资规模不超过人民币2 亿元。

    　　投资建议：涂料方面，公司B 端业务持续发力，C 端业务Q3 恢复正增长。

    　　此外，公司新的防水业务业绩维持高增速。我们上调预测，预计20-21 年归母净利5.1/6.8 亿元（前值3.8/5.1 亿元），对应PE 为78/58 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格上涨、经销商及地产客户拓展不及预期、疫情反复