苏泊尔(002032)2020年三季报点评：稳步恢复 确定性和持续性依然较高

　　事件：

    　　苏泊尔发布2020年三季报，2020Q1~3实现营业收入133亿元，同比-11%，实现归母净利润10.8亿元，同比-13%。其中202003实现营业收入51.2亿元，同比+1.1%，归母净利润4.1亿元，同比+1.0%。三季度收入和净利润基本持平，出口收入快速增长，但内销增速环比略有回落，路低于市场预期。

    　　点评：

    　　收入分析：内销线上渠道增速环比回落，出口订单加速内销线上渠道增速环比回落，线下缓慢恢复。公司20Q2单季收入恢复同比两位数增长（不考虑销售抵减），主要系国内线上渠道收入增速较快。20Q3线上收入同比增速回落至10~20%，线下渠道在缓慢恢复，仍同比下滑20%左右，估计20Q3单季内销收入出现同比下滑。根据淘数据监测，2020年7-8月“618”大促后苏泊尔品牌线上零售额增速回落至26%左右，9月因“双11”预热又攀升至40%。

    　　2020Q3出口订单加速，成为主要增长点。SEB集团海外销售受疫情影响的幅度小于之前预计，并且持续向上，加上欧洲产能受限，订单向中国转移，2002公司出口收入估计已恢复小幅增长，估计20Q3同比增速进一步提升。由于出口订单好于预期，公司公告增加2020年度日常关联交易预计额度，全年小家电出口额度调增至20.7亿元（同比+13%），饮具出口额度调增至33.9亿元（同比+17%）。

    　　离实盈利能力赔有下降，经营现金流好特

    　　因为销售抵减政策（销售抵减性质的应付客户费用直接抵减收入，不再计入费用）影响，20Q3公司毛利率、销售费用率分别同比-4.7pct-3.6pct，综合来看，毛销差（毛利率-销售费用率）同比下降1.1pct，公司毛销差的变化主要是因为国内线上乘道占比快速上升，而线下流量大幅下降后，线上竞争变得更激烈。

    　　20Q3管理/研发费用率依然控制较好，分别同比0.2pct、0.4pct，因控股子公司经过高新认证后所得税率下降，使得净利率同比持平。

    　　202003公司经营现金流争流入6.9亿元（同比+220%），高于净利润，从资产负债表来看，应收项目同比减少5.1亿元，存货同比增加2.8亿元，预收款同比增加1.6亿元。

    　　收入和盈利能力的恢复将持续，全年顶计小幅下滑20Q2~3公司收入和盈利能力稳步恢复，一方面，源于公司自身产能自4月后逐步恢复正常，缺货现象得到解决，成为集团全球产能中心，出口恢复快速增长，另一方面，公司增加线上营销资源投入，把握厨房小家电/炊具线上销售机遇，线上渠道的恢复效果立竿见影。

    　　展望20Q4，公司出口订单依然较为饱满，内销积极把握需求机遇，收入增速有望稳步恢复，具体恢复情况要视大促期间国内外需求状况而定，我们会保持紧密跟踪。

    　　小家电消费两极化，苏泊尔积极应对

    　　渠道和营销端的变化赋予更细分的新品类和新品牌快速增长的机会，而更为多元的需求得以被满足，消费向高端和低端分化的两极化趋势在小家电行业同样明显。苏泊尔已经逐渐意识到增量机遇不容错过，并且通过独立团队跟进，凭借其强大的供应链和制造能力，苏泊尔很快就能做出又便宜又好的多功能锅、绞肉机乃至三明治机等等新产品，并且依靠品牌认知和流量优势快速放量，较好地把握性价比定位的新品需求。

    　　随着新品类的丰富和需求的分层，要想更好地把握增量机遇，产品和品牌的矩阵化经营是苏泊尔未来增长的主要路径，但也从组织架构、运营能力等方面对苏泊尔提出了新的挑战。

    　　盈利预测、估值与评级

    　　20Q3公司规模、盈利能力和营运质量继续从疫情中恢复，全年收入和利润有望恢复至小个位数下滑。因为内销部分恢复弹性路不及预期，小幅下调20~22年EPS预测为2.21/2.62/3.02元（原为2.38/2.63/3.05元），对应PE31/26/23倍，凭借强大的制造积累和正在逐渐培育的品牌矩阵，公司仍是确定受益于小家电行业规模增长的标的之一，维持‘买入’评级。

    　　风险提示：线下需求恢复不及预期，SEB集团部分订单回流。