日辰股份(603755)：下游餐饮复苏 Q3净利润增速显著改善

　　报告导读

    　　2020 年前三季度收入同比下降9%，归母净利润同比增长7%；Q3 单季度收入同比下降2%，归母净利润同比增加19%。餐饮消费逐渐复苏+家庭复合调味料需求持续提升，未来发展趋势向好，维持增持评级。

    　　投资要点

    　　业绩概览：Q3 收入降幅环比收窄，净利润同比显著提升Q3 业绩改善显著，净利润增速回正。10 月27 日，公司发布2020 年三季报，前三季度实现营收1.8 亿元（-9% YoY），归母净利润5950 万元（+7% YoY），其中Q3 实现营收0.8 亿元（-2% YoY），归母净利润2359 万元（+19% YoY），疫情冲击下，作为以B 端客户为主的日辰业绩受到影响。单季度来看，20Q1/20Q2/20Q3 单季度收入同比下降16%/11%/2%，归母净利润同比增长0.8%/-0.2%/19%，收入降幅环比收窄，净利润增速显著提升，目前国内疫情基本稳定背景下，餐饮业明显恢复，带动复合调味品行业回暖。

    　　前三季度毛利率相对平稳，期间费用率降低拉升净利率。1）毛利率：前三季度毛利率49%（同比-1.3pcts），公司通过严控成本+节约费用等方式保证利润平稳过渡，其中20Q1/20Q2/20Q3 单季度毛利率分别为48%/49%/50%。2）费用率：

    　　前三季度销售费用率6.8%（同比+0.4pcts）；管理费用（含研发费用）率10.5%（同比-0.7pcts）；财务费用率-6.4%（去年同期为-0.9%），主要为利用闲置资金购买结构性存款取得的利息收入。综合来看，期间费用率为10.9%，去年同期为16.8%，降幅明显。3）净利率：前三季度净利率32%（同比+4.7pcts）。

    　　分产品看：酱汁类调味料占比超七成，并积极布局自有品牌公司主营酱汁类调味料、粉体类调味料以及少量食品添加剂三大类，共千余个品种。1）酱汁类调味料贡献营收1.4 亿元（-7% YoY），占比76%为主要收入来源。2）粉体类调味料贡献营收4111 万元（-10% YoY），占比22%。3）食品添加剂贡献营收385 万元（-32% YoY），占比较小约2%。除食品加工和餐饮类客户之外，公司还拥有“味之物语”自有品牌，在商超、电商等终端消费市场进行布局。

    　　分渠道看：采用直销为主+经销为辅模式，并加大零售业务的推进力度前三季度直销模式实现营收1.7 亿元，占主营业务收入比例为94%。其中：

    　　1）食品加工商贡献营收7933 万元（-15% YoY），占比46%；2）连锁餐饮企业贡献营收7065 万元（-15% YoY），占比41%，开拓了呷哺呷哺、味千拉面、鱼酷等连锁餐饮客户，未来公司业绩增长点仍将集中国内市场的优质餐饮连锁客户；3） 商超客户和电商自营分别贡献营收1924 万元（+162% YoY）和380 万元（-2% YoY），共占比13%，商超部分继续实现逆势增长，公司加大零售业务布局，直面终端消费者。前三季度经销模式实现营收1110 万元，经销商数量为122 家，增加1 家。

    　　未来看点：餐饮连锁企业转型升级+家庭复合调味料渗透2B 端：新客户不断涌现，在下游餐饮业的知名度和市占率不断提升。连锁餐饮已成为行业未来发展趋势，“中央厨房+门店”的经营模式为复合调味料企业，特别是具备研发能力、可以提供定制化调味料服务的企业创造了新的商业机会。

    　　此外便利店和外卖业务的增长，也使得公司作为2B 服务龙头受益。

    　　2C 端：家庭餐饮复合调味料渗透率提升。终端消费者，特别是一二线年轻消费群体对家庭复合调味料的需求持续增加。因此，直面终端消费者的零售商超、电商平台也逐渐成为重要销售渠道。

    　　盈利预测及估值

    　　公司是国内复合调味料龙头之一，原先附着于食品加工企业提供调料食品出口日本，二十年复合料生产和研发经验。受益于下游餐饮连锁化趋势，公司在2B业务的深度和广度不断加强，典型的小公司大行业。同时，随着国内餐饮逐步恢复，预计短期公司业务将触底回升。预计2020-2022 年公司EPS 为1.08、1.36、1.76 元/股，同比增长25%、25%、30%，对应PE 为68 倍、54 倍和42倍，维持增持评级。

    　　风险提示：餐饮零售恢复进展不及预期的风险、食品质量安全风险风险、市场竞争风险等。