珀莱雅(603605)：新平台、新品牌、新品类带来新增长

　　Q3 收入增长提速，利润同比大幅增长，全年有望达到股权激励业绩目标Q1-Q3 营收22.91 亿元/yoy10.14%，归母净利2.85 亿元/yoy18.74%，Q3收入9.07 亿元/yoy20.53%，归母净利1.06 亿元/yoy59.43%。若今年全年达到股权激励目标，测算Q4 收入同比增速需在40%以上。Q3 抖音等平台贡献电商渠道增量，彩妆、精华占比持续提升，公司已初步彰显新品牌、新品类、新产品打造能力。10 月以来公司产品在快手等品牌平台增量显著，我们预计Q4 线上增长有望提速，全年有望达成股权激励目标。预计20-22年EPS 2.39/3.10/3.87 元，目标价195.17 元，维持买入评级。

    　　产品升级拉升毛利率，门店调整优化管理费用率，净利率显著提升Q3 毛利率64.49%/yoy4.04pct ， 主要因精华占比提升；销售费用率39.83%/yoy0.35pct；管理费用率4.46%/yoy-2.58pct，主要因股权激励摊销金额减少，以及调整悦芙媞、优资莱店铺带来租赁费及办公费等减少；研发费用率2.4%/yoy-0.04pct，财务费用率-0.21%/yoy0.3pct。Q3存货3.67亿元，较H1 的3.99 亿元略减少；应收款2.33 亿元，较H1 的1.53 亿明显增加；经营活动现金流净额1.7 亿，较1H 的3656 万元大幅改善；推测主要因疫情好转带动终端动销，经销商积极回款、为筹备双11 加大备货。

    　　新平台、新品牌、新品类带来新增点

    　　线下收入H1 同比下降30%，Q3 营收同比实现正增长；线上收入H1 同比增44%，我们测算Q3 约增30%，在去年同期泡泡面膜大卖形成高基数情况下依然实现较快增长，我们预计抖音等平台贡献显著增量。Q1-Q3 主品牌珀莱雅营收同比实现正增长，相较H1 同比3.66%的降幅好转。据调研，Q1-Q3 彩妆收入占比 10%-15%，相较H1 的9.92%继续提升（19 年仅为2.94%）；精华收入占比10%-20%，带动产品结构升级、毛利率持续提升。

    　　公司平台化组织架构正在逐步成型，成熟电商团队有望孵化更多可能性化妆品行业的线上竞争仍未有趋缓迹象，电商团队相对成熟、管理层应变力/执行力较强、对市场新变化把握灵敏的企业理论更易胜出。20 年以来公司精华、彩妆收入占比显著提升，已初步彰显新品牌、新品类、新产品打造能力，其中彩棠6 月起天猫旗舰店GMV 突破1000 万元，9 月GMV 已达3507 万元，我们预计明年收入体量有达到5-10 亿元的可能。我们预计Q3 抖音、快手等平台亦贡献可观增量，彰显公司较强的跨平台流量运营能力。10 月20 日以来珀莱雅品牌在快手直播带货额已超3000 万元（胖球数据，不完全统计），新平台/新品牌/新品类带动下，Q4 线上增长有望加速。

    　　已彰显新品牌、新品类、新产品打造能力，增长潜力仍足，维持买入评级维持原盈利预测，预计20-22 年EPS 2.39/3.10/3.87 元，可比公司21 年平均PE54 倍，公司以平台化/生态化/数据化组织架构不断孵化新品，精华等品类带动客单价提升/消费者升级，20-22 年净利润GAGR26%，较快增长，给予21 年63 倍PE，维持目标价195.17 元，维持买入评级。

    　　风险提示：线下渠道经营情况恶化；股东减持风险；线上增长放缓。