三棵树(603737):BC端齐发力 减值计提拖累利润增速

类别:公司 机构:华西证券股份有限公司 研究员:戚舒扬/郁晾 日期:2020-10-29

  事件概述。三棵树公布三季报。2020 年1-9 月,公司实现收入49.95 亿元,同比增30.1%,归母净利润3.2 亿元,同比增长19.3%,对应Q3 收入24.0 亿元,同比增长46.7%,归母净利润2.16 亿元,同比增长40.0%。公司收入基本符合我们预期,但利润端由于减值计提原因略低于预期。

      涂料业务BC 端齐发力。根据公告经营数据,2020Q3,代表B 端的工程墙面漆销量24.0 万吨,同比增长54.3%,体现B 端渠道拓展良好,工程墙面漆Q3 单季度售价4654 元/吨,同比下降7.7%;而代表C 端的家装墙面漆销量4.1 万吨,同比增长28.8%,除渠道拓展外,还因为2020H1 被压制的零售需求于Q3 集中释放,家装墙面漆平均售价6650 元/吨,同比下降10.6%。此外2020Q3 公司基材辅材销量21.5 万吨,同比增长79.1%,装饰工程收入2.97 亿元,同比增长57.9%,进一步印证涂料渠道拓展良好。

      防水业务保持低基数下的高增长。2020Q3 公司防水卷材销量1454 万平米,同比增长98.9%,同时平均售价17.2元/平米,同比增长3.4%,继续实现低基数快速增长。而根据公司公告经营数据,2020 年前三季度沥青价格2500元/吨,同比下降21.9%,判断防水业务毛利率也同比上升。

      毛利率环比略降,计提减值增加拖累业绩增速。2020 年1-9 月原材料价格累计降幅相比2020H1 累计降幅有所缩窄,判断Q3 原材料采购价格环比Q2 略有回升,叠加部分产品售价降低,从而使得公司Q3 毛利率环比略降0.4 个百分点至39.5%。此外,由于规模效应逐渐体现,公司费用率控制良好,销售、管理费用率同比下降0.9/0.9 个百分点,但由于公司计提减值同比增加4200 万元(2020Q3 单季度减值6000 万元),公司业绩增速收到拖累,单季度归母净利润增速40.0%,略低于收入增速,也是公司业绩略低于我们预期的主要原因。我们认为整体上应收账款账期的延长一定程度反映产业链融资收紧。

      现金流风险总体可控。2020Q3 公司应收账款及票据30.78 亿元,环比Q2 增长7 亿元,应收账款及票据环比Q2增长5 亿元,同时应付增长5 个亿体现公司总体能够较好的将应收款压力转嫁上游,经营性现金流净值2020Q3是-3.57 亿元。

      股权激励彰显信心,仍处于高增长初期。2020 年9 月,公司公告第四期员工持股计划上限9 亿元,实控人承诺兜底年化10%收益率,体现管理层信心。我们认为涂料行业集中度提升,内资超车外资趋势仍将延续,而公司随着品类拓展及规模效应的逐步体现,其综合竞争力及盈利中枢仍将稳步上升,因而公司仍处于高增长周期的起步阶段。

      投资建议。

      小幅调整2020 年销量、价格假设,同时上调减值计提假设,从而下调2020 年归母净利润假设4.0%至5.76 亿元,但考虑到行业整合加速以及公司综合竞争力的提高,上调2021-2022 年归母净利润预测12.1%/6.2%至9.3/11.4 亿元,维持目标价190.80 元及“买入”评级。

      风险提示

      需求不及预期,成本高于预期,系统性风险。