宇通客车(600066):财务及销售费用压低利润 关注更长期成长逻辑

类别:公司 机构:中国国际金融股份有限公司 研究员:常菁 日期:2020-10-29

3Q20 盈利低于我们预期

    宇通客车发布3 季度业绩:前3 季度实现营业收入136.1 亿元,同比-34.7%,归母净利润为1.56 亿元,同比-88.2%,扣非归母净亏损为1.56 亿元,同比-113.9%。其中3 季度实现营业收入60.0亿元,同比-28.2%,归母净利润为9347 万元,同比-85.4%。3 季度营收降幅与销量降幅基本一致、符合预期,但财务和销售费用增长压低利润率,净利表现低于预期。

    发展趋势

    行业需求逐步恢复,公司市占率回升。3 季度公司客车销量达到11942 辆,同比-28.5%,环比进一步收窄,9 月行业及公司销量均实现同比转正,客车购买需求仍在缓慢恢复中。3 季度公司在7米以上大中客市场市占率达到40.7%,带动1-3 季度市占率回升至35.0%,疫情后部分一次性影响因素消除,公司市占率提升的逻辑回归正轨。4 季度尤其是12 月为公交采购旺季,历年4 季度销量占全年比重高达35%,因此我们仍然建议持续关注10-12 月的销量走势,如果能够实现比较大幅的同比正增长,那么地方政府采购意愿和公交需求实现较好恢复的确定性会更强。

    毛利率改善,费用压低利润,现金流表现好。3 季度单车收入达到50.27 万元,同环比微增。销量恢复和持续降本体现为毛利率改善,3 季度毛利率达到21.4%,环比+2.9ppt。但净利率环比-2.7ppt至1.6%,主要系销售和财务费用大幅增长,3 季度销售费用率环比+1.9ppt 至8.3%,财务费用率环比+3.4ppt 至2.9%。我们估计销售费用的环比增长系疫情后业务活动全面推进带动,而财务费用增加有人民币升值产生汇兑损失的影响,此外产品销售的金融贴息支出也有所增加。3 季度经营性现金流净流入10.6 亿元,表现强劲,带动在手现金增至40.9 亿元,现金流持续改善。

    行业需求处于底部,看好公司长期成长空间。公司在全球客车行业的龙头地位,在品牌、产品和成本的优势都非常稳固,这是支撑公司未来增长的基石,而国内市占率提升、海外出口突破是公司谋求增长的两个驱动力。站在当前时点,我们认为确实是疫情影响下,行业需求、公司市占率和海外业务推进的低点。短期看,国内和海外的市场需求、竞争格局尚存不确定性,但往更长期看,首批新能源客车采购触达替换期、补贴完全退坡前的抢装都有望驱动国内客车需求回升,疫情后海外市场推广继续发力,我们认为上述增长逻辑兑现的确定性仍然很强。

    盈利预测与估值

    当前股价对应2021 年18.3 倍市盈率。基于费用增加,我们下调2020 年盈利预测36.1%至8.5 亿元,维持2021 年盈利预测不变。

    维持跑赢行业评级和17.50 元目标价,对应18.0 倍2021 年P/E。

    风险

    国内市场需求和公司市占率恢复不及预期;海外疫情反复,影响公司海外新能源车市场推广。