祁连山(600720)：3Q20盈利增幅受雨水压制 看好明年业绩继续向上

3Q20 净利润小幅低于我们预期

    祁连山公布3Q20 业绩：前三季度营业收入60.2 亿元，同比+15.3%；归母净利润14.5 亿元，同比+39%；其中3Q20 公司收入26.3 亿元，同比+13.7%，环比-6.8%；归母净利润7.2 亿元，同比+30.1%，环比-0.6%，略低于我们预期，主要是3Q20 区域雨水天气增加，影响发货和提价。点评：

    恶劣天气下甘青局部价格略有回调，公司毛利率仍高位稳定。

    3Q20 受高温、雨水和局部山洪侵袭，甘青局部（陇南、西宁）价格调降一到两轮，累计降幅在30~40 元/吨，且库存有所累积，使公司3Q20 营收环比回落6.8%，但公司单季度毛利率环比仍基本持平于44%（同比仍提升5ppt）；3Q20 公司费用率环比基本持平于9.7%。

    在手净现金继续累积，股息率具备吸引力。公司1~3Q20 经营现金流、自由现金流分别为22.6 亿元（同比+17%）和18.3 亿元，继续维持强劲，在手净现金累积至约15 亿元（vs. 年初约2 亿元）。若公司今年维持2019 年的分红比例，我们测算在当前股价下，公司2020e 股息率有望达6%，具备一定吸引力。

    发展趋势

    下半年提价受多雨天气干扰，2021 年业绩继续向上。进入四季度后，由于雨水天气仍在持续，至10 月下旬，甘肃兰州、白银和陇南地区需求均受天气影响，库存水平偏高，部分企业库满停产，未能执行预期中的提价。考虑到11-12 月天气将转冷，区域进入淡季，我们预期4Q20 业绩将环比回落。展望明年，我们认为在强劲基建需求+新增西藏120 万吨产能的支撑下，公司量价齐升基调不改，假设价格中枢同比继续+20 元，我们看好2021e 公司业绩同比再增20%左右。未来2-3 年，我们认为区域重点工程充裕，同时甘肃政府高度重视抓项目促投资工作，区域重点工程建设有望进一步发力提速，有望对区域水泥需求、价格形成强劲支撑。

    盈利预测与估值

    由于下调了下半年量价假设，我们下调公司2020/21e EPS9.8%/6.0%至2.34/2.87 元，对应6.4x/5.2x 2020e/21e P/E。我们维持跑赢行业评级，由于板块估值下降较多，我们下调目标价18.2%至20.1 元，对应8.6x/7x 2020e/21 P/E 和34%上行空间。

    风险

    区域重点工程需求不及预期。