健康元(600380)：收入增速表现良好 研发费用与财务费用增加影响表观利润增速

事件。公司发布2020 年三季度报告，前三季度公司实现营业收入101.03亿元，同比增长8.74%；归母净利润9.27 亿元，同比增长19.11%；扣非净利润8.03 亿元，同比增长9.82%，实现EPS 为0.48 元。

    公司2020 年Q3 营业收入36.27 亿元，同比增长20.67%；归母净利润2.51亿元，同比增长8.11%；归母扣非净利润2.11 亿元，同比下降6.74%；实现EPS 0.13 元。

    观点：业绩符合预期，收入增速表现良好，研发费用与财务费用增加影响表观利润增速。

    1. 收入增速表现良好，研发费用与财务费用增加影响表观利润增速。我们前三季度预计丽珠（不含单抗）并表贡献利润6.7 亿左右，丽珠单抗亏损约9000 万，健康元（不含丽珠集团、丽珠单抗）贡献利润约3.5 亿，基本与去年同期持平。公司单三季度业绩增速较低主要是由于研发费用相比同期增加约1.03 亿元（2020Q3 研发费用3.23 亿元，收入占比8.90%；2019Q3研发费用2.20 亿元，收入占比7.32%），我们认为呼吸科研发管线持续推进导致研发投入的增加。此外，受到汇兑损失等影响，2020Q3 财务费用相较去年同期增加0.47 亿元，影响了Q3 的表观利润。

    2.呼吸科领域是健康元重点布局的研发领域，管线不断推进，公司已有4个产品成功上市，大品种布地奈德成功获批，自身能力得到证明，逐步迈入收获期。在研管线丰富，未来业绩提升空间巨大；呼吸科仿制药不同于普通品种，由于其高壁垒的特性，我们认为有估值提升的可能性。

    3.公司明年市值有望达500 亿。我们预计，丽珠支撑270 亿市值（丽珠明年20 亿利润给30 倍估值，支撑600 亿市值，健康元占比44.52%）+呼吸科支撑150 亿市值（5 年销售峰值50 亿，给3 倍PS）+其他部分支撑80亿市值（海滨+焦作+保健品预计贡献4 亿利润，给20 倍PE），公司明年市值有望达500 亿。

    盈利预测与结论。展望2020 年，我们认为丽珠集团将继续贡献稳定业绩，丽珠单抗研发布局持续推进，呼吸科新产品开始贡献业绩，尤其值得关注大品种布地奈德获批带来的业绩弹性，呼吸科研发管线持续推进。暂不考虑增发摊薄，我们预计公司2020-2022 年归母净利润分别为10.57 亿元、12.53亿元、14.80 亿元，增长分别为18.2%、18.5%、18.1%。EPS 分别为0.54元、0.64 元、0.76 元，对应PE 分别为30x，26x，22x，维持“买入”评级。

    风险提示：药品销售低预期风险；新药研发失败风险；原料药价格波动风险。