晨光文具(603899):三季度经营环比显著修复 盈利表现略超市场预期

类别:公司 机构:浙商证券股份有限公司 研究员:史凡可/马莉 日期:2020-10-29

报告导读

    公司公布20 年三季报:20Q1-Q3 实现收入85.38 亿元(+7.4%),归母净利润9.13 亿元(+13.8%),扣非净利润7.93 亿元(+4.2%);其中20Q3实现收入37.76 亿元(+21.5%),归母净利润4.48 亿元(+35.6%),扣非净利润4.06 亿元(+21.8%),盈利表现略超此前市场预期,非经常性收益主要系政府补助0.43 亿元。

    投资要点

    传统业务环比大幅修复,持续深化产品&渠道升级我们测算公司传统业务(含晨光科技)Q1-Q3 实现收入52.43 亿元(+3.93%),其中Q3 单季度实现收入23.17 亿元(+19.65%);受益于9 月开学恢复、渠道持续升级,经营环比显著复苏。由于产品结构优化、政府补贴支持等因素,我们测算公司传统业务的盈利表现更为靓丽(预期传统业务净利率约19%)。

    期间公司综合毛利率稳中有升,产品结构拆分来看:Q3 单季度书写工具实现收入8.77 亿元(+22.32%)、毛利率39.73%(+5.05pct);学生文具收入9.93亿元(+8.50%)、毛利率33.28%(-2.46pct);传统办公收入5.52 亿元(+39.69%)、增长表现靓丽。渠道方面,报告期内公司重视线上布局,对应晨光科技Q1-Q3收入3.39 亿元(+69.97%)、Q3 单季收入1.35 亿元(+79.43%),并扩张线上授权店铺超2000 家,配套专供产品研发落地,线上业务复苏高于行业水平;线下深耕单店店效,增加重点商圈及示范门店占比,推广晨光联盟APP 提升门店经营效率,渠道库存趋于良性。展望Q4,伴随下游需求回暖、订单满足率提升,我们判断公司Q4 传统主业能够延续高增。

    科力普规模效应释放,九木开店节奏加快

    新业务来看,(1)科力普方面:Q1-Q3 实现收入28.62 亿元(+15.24%),Q3单季收入12.62 亿(+28.43%)增长环比提速,受益于规模效应释放净利率稳定在2%+的较好水平。期间科力普重点央企客户国家电网招标顺利、上线MRO 商城,判断将于Q4 开始贡献业绩增量;建设6 大中心仓(覆盖华北、华南、华东、华西、华中、东北),预期通过“中心仓+配送队伍”模式实现订单快速响应速。(2)零售大店方面:九木&生活馆Q1-Q3 收入4.32 亿元(+2.82%),Q3 单季收入1.97 亿元(+4.08%);其中九木Q1-Q3 收入3.60 亿元(+17.41%),Q3 单季收入1.64 亿元(+20.04%)。期间公司加快开店节奏,截止前三季度拥有440 家零售大店,其中生活馆106 家(较于19 年末减少13家),九木杂物社334 家(直营211 家、新增43 家;加盟123 家、新增30 家),疫情期间开店表现略超预期。我们判断伴随九木加盟模式逐渐成熟,公司后续开店态势延续,提供公司新的成长空间。

    盈利能力表现优异,期间费用率管控良好

    报告期内,公司的综合毛利率为27.08%(+0.29pct),期间费用率为15.49%(+0.95pct),其中销售费用率为9.29%(+0.48pct),管理费用率为4.72%( +0.27pct ), 财务费用率为0.02%(+0.12pct ), 研发费用率为1.44pct(+0.09pct),对应公司归母净利率10.69%(+0.60pct)。单Q3 公司毛利率为27.09%(-0.61pct),期间费用率为13.52%(-0.22pct),其中销售费用率为8.19%(-0.04pct),管理费用率为4.06%(-0.18pct),财务费用率为0.13%(+0.18pct),研发费用率为1.15%(-0.18pct),对应公司归母净利率为11.87%(+1.24pct)。

    期间公司毛利率受益于原材料成本下降&产品结构升级表现平稳,净利率则受益于费用管控良好及政府补助实现上行。

    营运质量保持良好,经营现金流靓丽

    20Q3 公司应收账款15.41 亿元(较期初增加5.15 亿元),周转天数较去年同期增加4.83 天至40.60 天,预期系科力普规模扩张所致;存货11.79 亿元(较期初减少1.99 亿元),周转天数较去年同期增加2.00 天至55.45 天,维持良性运转;应付票据及帐款合计19.62 亿元(较期初增加1.00 亿元),周转天数较去年同期增加13.30 天至82.89 天。现金流方面,20Q3 公司经营性现金流净额为7.68 亿元,较上年同期增加3.37 亿元表现靓丽,主要系销售回款增加。

    盈利预测及估值

    公司传统业务渠道护城河深厚,新业务模式趋于成熟。年内公司落地股权激励计划深度激发内部活力(以2019 年为基础,2020-2022 年收入增速分别为15%、45%、75%,归母净利润增速分别为10%、34%、66%)。虽然受到疫情影响,基于靓丽的三季度表现,我们判断公司全年完成激励目标可能性较大。

    我们预计公司20-22 年分别实现收入128.51/ 162.10/ 197.25 亿元,同比增长15.35%/ 26.13%/ 21.68%;归母净利润12.25/ 15.38/ 18.91 亿元,同比增长15.57%/ 25.57%/ 22.92%。当前市值对应20-22 年PE 分别为58.86X、46.87X、38.13X,维持“买入”评级。

    风险提示

    疫情反复压制传统、九木发展不及预期,科力普发展不及预期。