森马服饰(002563):成功剥离K品牌 Q4有望轻装上阵

类别:公司 机构:华西证券股份有限公司 研究员:唐爽爽/朱宇昊 日期:2020-10-29

事件概述

    20 年前三季度公司收入/ 净利/ 扣非归母净利为94.5/2.16/1.25 亿元,同比下降28.74%/83.48%/90.03%,扣非归母净利降幅低于净利降幅主要由于政府补助/向授信加盟商收取的资金占用费分别同比增长442%/6%至0.54/0.31 亿元,业绩符合预期。经营现金流净额为14.67 亿元,高于净利主要由于计提资产减值准备5.15 亿元、以及存货/应收账款/预付账款减少8.63/4.42/0.73 亿元。20Q3 公司收入/净利/扣非净利为37.16/1.94/1.79 亿元,同比下降26.3%/66.79%/69.11%,相较Q2 收入降幅相当、利润降幅收窄。

    分析判断:

    收入分拆:我们估计,1)20Q3 森马主品牌下跌超20%,其中线上个位数上涨、线下中双位数下降;2)巴拉巴拉高单位数下降, 其中线上低双位数增长、线下低双位数下降; 3 )KIDILIZ 已于9 月实现剥离,仅贡献2 个月收入。

    考虑K 品牌仍有2 个月的亏损,我们估计主业净利率10%左右,较上半年提升2.3PCT 左右;净利率下降主要由于毛利率下降、费用率提升以及资产减值损失占比提升。20 年前三季度毛利率为41.88%、同比下降2.49PCT,净利率为2.23%、同比下降7.54PCT;20Q3 毛利率为39.76%、同比下降3.86PCT,净利率为5.52%、同比下降6.04PCT。20 年前三季度销售/管理/ 研发费用率为26.42%/5.49%/2.04% , 同比提高3.80/1.22/0.36PCT,资产减值损失/收入为5.15%、同比提高2.15PCT。

    20Q3 末存货为32.46 亿元、同比下降39%,较年初下降21%,公司往年Q3 存货为全年最高点,今年持续下降,我们分析主要由于:1)K 品牌剥离,估计减少8 亿;2)主业存货下降接近30%,主要由于秋装订货为加盟商春季时下单,受疫情影响信心不足,从而目前秋装缺货,我们从公司合同负债也能看出目前加盟商打款积极(合同负债+91%);存货周转天数为181 天、同比提高3 天。应收账款为15.31 亿元、同比下降33%,应收账款周转天数为50 天、同比提高7 天。预计负债同比下降59%至5.5 亿元,主要由于预计应付退货款减少以及剥离K 品牌。

    投资建议

    我们假设:(1)2020 年主品牌线上/主品牌线下/巴拉巴拉线上/巴拉巴拉线下收入增速分别为0%/-32%/12%/-14%,2021年主品牌线上/主品牌线下/巴拉巴拉线上/巴拉巴拉线下收入增速分别为15%/16%/25%/20%,2022 年主品牌线上/主品牌线下/巴拉巴拉线上/巴拉巴拉线下收入增速分别为12%/8%/20%/12%;( 2 ) 毛利率有望逐步提升, 20-22 年毛利率预计为42.8%/43.1%/43.4%;(3)20-22 年销售/管理/财务费用率分别为26%/6%、23%/5%、24%/5%。

    展望未来:(1)受天气利好冬装销售,我们估计9 月个位数增长(其中森马下降10%、巴拉增长20%);国庆期间继续好转,我们估计巴拉线下增长30%、线上翻倍增长,森马主品牌线下持平、线上增长30%;(2)Q3 已剥离K 品牌,公司整体盈利能力有望提高;(3)全年估计关店在10%左右;(4)线上7、8 月恢复至10%以上,9 月增长20%(森马主品牌/巴拉巴拉增长-10%/40%),全年估计保持在15-20%。考虑前期对业绩影响较大的K 品牌已剥离、明年轻装上阵,Q4 主品牌和童装品牌已显现复苏趋势, 将20/21/22 年EPS 调高40%/26%/16% 至0.26/0.58/0.68 元,当前股价对应20/21PE 为34/15X,上调至“买入”评级,目标价11.6 元(对应21 年PE20X)。

    风险提示

    疫情发展的不确定性;线上增速低于预期风险;系统性风险。