森马服饰(002563)：原主业收入降幅环比收窄 KIDILIZ完成剥离

3Q20 业绩符合我们预期

    公司公布3Q20 业绩：收入37.2 亿元，同比降低26.3%；归母净利润1.94 亿元，同比降低66.8%，符合我们预期。1-3Q20 累计实现收入94.5 亿元，同比降低28.7%；净利润2.2 亿元，同比降低83.5%。

    发展趋势

    原主业收入降幅环比收窄，3 季度仍为净关店。剔除Kidiliz业务，公司原主业1-3Q20 收入同比降低20-25%，其中巴拉巴拉收入同比下滑高双位数（线下同比下滑3 成、线上同比高双位数增长），森马成人装业务收入同比下降30%（线下同比下滑4 成，线上同比双位数下滑）。单3 季度，巴拉巴拉收入同比高单位数下降（线下同比高双位数下降、线上双位数增长），森马收入同比下滑15-20%（线下下滑近3 成、线上接近持平），降幅环比收窄。渠道端，3 季度单季净关店约100家，渠道调整仍在进行中。

    Kidiliz 9 月初完成剥离。Kidiliz 欧洲业务受疫情影响亏损加大，2020 年上半年亏损3.6 亿元，单3 季度仍有1-1.5 亿元亏损。

    公司已于9 月初完成Kidiliz 的股权转让，4 季度将不会继续拖累公司业绩表现。

    存货同比大幅降低。3Q20 公司毛利率同比下降4.1ppt，销售管理费用率同比提高4.3ppt，管理费用率同比降低1.1ppt。

    截至3 季度末公司存货32 亿元，同比下降39%，剔除Kidiliz影响后可比口径存货仍有同比近30%的下降，主要系公司积极主动进行库存去化，以及冷冬催化9 月加盟商提前进行冬装提货。同时公司表示加盟实际零售销售情况好于报表端批发收入，渠道端库存压力较轻。

    公司预计2020年归母净利润同比降低40-60%。公司预计2020年实现归母净利润同比降低40-60%，对应4Q20 利润同增67-195%，主要因4Q19 基数较低，且今年冷冬天气催化终端需求旺盛（10 月1-8 日巴拉巴拉线下收入同比增长3 成、线上增长120%，森马休闲装线下收入持平、线上增长超30%），管理层对4Q20 原主业恢复快速增长较为有信心。

    盈利预测与估值

    考虑Kidiliz 剥离降低利润拖累，上调2020 年/21 年EPS 预测51%/11%至0.25/0.54 元，当前股价对应2021 年17 倍P/E。维持跑赢行业评级，考虑剥离Kidiliz 拖累后估值有所提振，上调目标价23%至10.76 元，对应20 倍2021 年市盈率，较当前股价有20%的上行空间。

    风险

    疫情长期持续，门店扩张不及预期，存货高企风险。