固定收益专题:区域债务负担重 天津城投怎么看?

类别:债券 机构:国盛证券有限责任公司 研究员:杨业伟/赵增辉 日期:2020-10-29

天津地区近期受到债券市场较高关注,辖区内国企在近几年接连出现负面舆情。2018 年渤海钢铁集团破产重整,2019 年天物集团及旗下子公司违约,而天房集团在深陷债务危机两年后终于在今年9 月实质性违约,天津区域风险飙升,再融资环境进一步恶化。近日,天津市邀请辖内多家金融机构参与座谈会,讨论辖内另一家千亿负债的大型国企——天津泰达控股,其债务到期应对事宜。本文通过对天津经济财政和城投状况的梳理,以图对天津及其辖区内债务风险有一个全面介绍。

    刚性增长的债务与低迷的经济增速导致天津债务压力越来越重:天津市经济总量在四个直辖市中排位第4,全国第23,2019 年为14104.28 亿元;人均GDP 为92985.24 元/人,GDP 增速为4.8%,处于中下游;一般公共预算收入为2410.25 亿元,在四个直辖市中高于重庆市。而无论从有息债务率(发债城投有息债务/一般公共预算收入)来看,还是从广义债务率((地方政府债务+发债城投有息债务)/(一般公共预算收入+政府性基金收入))来看,天津都处于全国前列,在各省市中排名处于前五,债务负担不可谓不重。但更为重要的是,其它债务率高于天津的地区都拥有较高的经济增速,如贵州、云南,经济增速在9%左右,江苏、四川、重庆等也在7%-8%左右。而天津经济增速却只有3%-5%左右。低迷的经济增长意味着政府、企业等各部门收入均有限,在债务刚性增长环境下,债务负担则越来越重,前期激进的主体风险则逐步暴露。

    天津各区域实力孰高孰低?从经济总量来看,天津市整体经济实力较强,武清区和河西区经济实力居省内前二,2018 年GDP 总量达分别为1226.51 亿元1041.98 亿元,西青区、东丽区、北辰区和和平区整体经济实力也较强,2018 年经济总量均在900 亿以上。从狭义的经调整债务率(发债城投有息债务/一般公共预算收入)来看:天津市下辖行政区债务率超过500%的有5个,其中蓟州区债务率为2509.73%,在各行政区中排名第一,债务负担较重,东丽区(1142.51%)、津南区(730.05%)和滨海新区(685.08%)债务率也属于较高水平。

    天津城投整体估值水平较高,获取收益则需承担相应风险。从各区域估值整体来看,天津市蓟州区整体估值水平最高,为7.15%,宝坻区、北辰区和东丽区也相对较高,分别为6.6%、6.48%和6.42%。滨海新区、武清区、津南区、宁河区和静海区估值位于5%-6%之间,西青区估值水平最低,为4.97%。1)滨海新区经济财政实力在天津市各区县中有突出优势,区县级平台收益率较高。具体来看,区县级平台生态城投1-3 年内存量债平均估值为5.1%,尚有一定收益率;国家级园区平台中临港建设、临港投控、滨海高新资产、海泰控投收益率较高,其中,海泰投控1 年内的存量债平均估值为6.8%,1-3 年的存量债平均估值为7.1%,临港投控1 年内存量债估值为6.1%,值得重点关注。2)北辰区经济财政实力处于中下游水平,2019 年实现GDP618.5 亿元,但区域债务水平相对较低,且平台收益率较高。建议关注园区平台北辰科技,其一年以内的平均估值为6.14%,1-3 年的平均估值为7.53%。3)东丽区经济财政实力处于中游水平,地区债务负担较重,下属区县平台收益率较高,建议谨慎下沉。其中东丽湖建设,其1-3 年存量城投债平均估值为8.0%;东丽城投1 只一年内到期的存量债估值为6.3%,1-3年存量城投债平均估值为6.92%,可考虑参与。

    风险提示:城投政策超预期;地方政府经济财政实力超预期下滑。