东材科技(601208)首次覆盖报告：十年磨剑 霜刃将试

　　绝缘材料龙头，大力发展电子新材料

    　　公司是国内绝缘材料龙头公司，主要产品为光学膜材料、电子材料、环保阻燃材料等系列产品，应用领域广泛。近几年公司研发和投资力度明显加大，开拓了光学基膜及下游精密涂布产品，电子树脂，PVB 等产品，参股金张科技，收购胜通光科。光学膜和电子树脂将是公司未来发展的重点。

    　　光学基膜进口替代空间大

    　　目前中国每年进口30 多万吨高端聚酯薄膜，2019 年进口均价6776 美元/吨，出口均价仅2634 美元/吨，光学基膜进口替代空间大。15 年至今，公司光学膜收入盈利持续提升。公司收购胜通光科，加上自身扩产，达产后总产能10 万吨。公司产品已供货国内外优质客户，如韩国SKC，韩国常宝、日本日东电工、日本惠和、台湾长兴等。根据我们测算，达产后光学基膜有望贡献15 亿收入1.5 亿净利润；若考虑1 亿平米深加工项目，附加值进一步提高，将大幅提升公司的收入和利润。

    　　5G 时代，电子树脂需求有望快速增长

    　　随着5G 技术需求的快速增长，传统PCB 板用的树脂已经无法满足5G 高频高速的性能要求，新型电子树脂的需求将迎来快速增长。据Prismark 数据，2018 年全球高频覆铜板80%以上的市场份额被罗杰斯、泰康利等美日企业主导，国内企业近几年开始发力。我们测算，全球高端电子树脂市场约百亿元，随着高频高速板占比提升，市场空间将快速增长。公司布局多年，双马来酰亚胺树脂、活性酯固化剂树脂、聚苯醚树脂等关键产品已通过国内外知名客户评测，达到国际先进水平，可满足国内客户需求。公司拟扩产5200 吨特种树脂和6 万吨特种环氧树脂。我们测算，达产后有望贡献22 亿收入 1.6 亿净利润。

    　　传统产品保持稳定，内部管理持续提升

    　　公司绝缘材料主要产品是电工聚丙烯薄膜和光伏聚酯基膜，用于特高压和光伏行业，未来需求预计仍将保持稳定增长。公司核心管理团队技术背景深厚，研发费用占比接近5%年均8 千万。内部管理加强，人均效能近几年持续提高。公司2019 年5.6 亿并购山东胜通光科，启动多个项目建设，新项目产能释放将驱动公司未来快速成长。

    　　首次给予买入评级：预计2020-2022 年公司净利润分别为2.15/2.97/5.12亿元，EPS 分别为0.34/0.47/0.82 元，现价对应PE 分别为28.26/20.45/11.85倍。参考可比公司2020 年平均估值为36.84 倍，给予公司35 倍PE，目标价11.9 元，首次给予买入评级。

    　　风险提示：原材料价格大幅波动；项目投产进度低于预期；技术人员流失；