启明星辰(002439)：收入确认延后压低整体增速 关注现金流的大幅改善

　　3Q20 业绩符合我们悲观预期下限

    　　公司公布3Q20 业绩：公司2020 年前三季度营业收入实现14.43亿元，同比下降8.83%，归母净利润实现0.69 亿元，同比下降29.06%。单季度来看，公司3Q20 营收实现6.89 亿元，同比下降1.76%，单季度归母净利润为0.90 亿元，较上年同期增加8.31%。

    　　业绩表现符合悲观预期下限。

    　　发展趋势

    　　疫情延后整体收入确认节奏或是短期收入增速承压的主要原因。

    　　（1）公司3Q20 单季度营收同比增速实现-1.76%，与2Q20 单季度增速（-1.89%）基本持平。（2）从资产负债端来看，公司3Q20 末合同负债与预收账款合计2.85 亿元，环比1H20 末（2.41 亿元）增加18.26%，3Q20 末公司存货为3.04 亿元，环比1H20 末（2.65亿元）增加14.72%。（3）我们认为，疫情冲击下整体收入确认节奏或后移，收入端增速恢复或慢于资产负债端科目。

    　　集成类项目降低或是毛利率改善的主要原因，职工薪酬等刚性成本在季度间均匀摊销或是利润端下滑的主要原因。（1）公司2020年1-3 季度销售毛利率为70.45%，较上年同期（63.33%）上升7.07ppt。单季度来看，公司3Q20 单季度销售毛利率为69.52%，较上年同期（63.15%）6.37ppt。（2）我们分析认为，公司集成产品占比下降或是整体毛利率改善的主要原因。（3）从费用端来看，公司3Q20 单季度期间费用率为60.23%，较上年同期（55.35%）增加4.88ppt，其中销售费用率、研发费用率分别上升5.08、2.27ppt。（4）我们认为，公司前期有较大人员规模扩张，在收入端增速有所下滑的背景下，人员成本等刚性支出在季度间均匀摊销，或是公司费用率水平快速上升的主要原因，亦是业绩端的主要承压因素。

    　　应收款项连续三个季度规模实现压减，单季度经营性现金流创历史最佳。（1）公司3Q20 末应收款项合计17.04 亿元，环比2019年末（21.56 亿元）下降20.96%，并连续三个季度实现应收款项规模的压减。（2）现金流方面，公司2020 年1-3 季度经营性现金流净额为0.69 亿元，为公司近年来首次在Q3 实现转正。（3）我们认为，现金回款的大幅改善，或将有效降低公司货币资金的占用，为公司SOC 等新兴业务的开拓提供充沛的资金储备。

    　　盈利预测与估值

    　　由于业务恢复不及预期，我们下调2020/21 年净利润13.6%/16.5%至7.28 亿元/8.44 亿元。当前股价对应2020/2021 年39.6 倍/34.2倍市盈率。维持跑赢行业评级，但由于盈利预测调整及估值水平下行，我们下调目标价25.0%至36.00 元对应46.2 倍2020 年市盈率和39.8 倍2021 年市盈率，较当前股价有16.5%的上行空间。

    　　风险

    　　收入确认进度不及预期；安全运营中心落地不及预期；系统性估值回调。