华鲁恒升(600426)：受检修影响业绩环比有所下滑 四季度有望向好

事件：公司发布2020年三季报，报告期内公司实现收入90.4亿元，同比下降14.8%，归母净利润12.9亿元，同比下降32.5%，扣非净利润12.6亿元，同比下降32.5%；其中2020Q3实现收入30.5亿元，同比下降13.7%，环比增长0.5%，归母净利润3.86亿元，同比下降36%，环比下降18.6%。三季度公司部分生产装置按照年度计划进行了停车检修，不影响2020年生产计划的完成。

    前三季度产品价格总体下跌，成本控制力强减小了业绩影响。2020年前三季度受新冠疫情及周期下行影响，基础化工品市场总体偏弱，公司肥料、己二酸及中间体、醋酸及衍生物、多元醇销售收入分别为24.9亿、8.5亿、9.7亿、17.6亿元，同比分别下降9.4%、31.5%、20.8%、24.9%，均价同比分别下跌9.7%、23.7%、15.7%、19.9%，销量总体下降；有机胺销售收入15.3亿元，同比增长11.7%，均价同比上涨5%，销量同比增长6.4%。公司可柔性调节优势品种产量，同时不断降本增效，减小了业绩下滑压力。

    三季度部分装置停车检修致销量下降，产品销售价格环比回升。2020Q3公司综合毛利率20%，环比提高1.8 pct，主要受益于成本控制和产品价格回升。受装置停车检修影响，2020Q3公司肥料、己二酸及中间体、醋酸及衍生物、多元醇销量环比分别下降13.4%、16.3%、20.6%、10.9%，随着基础化工品市场逐步回暖，销售均价环比分别上涨-0.7%、1%、4.5%、14%；有机胺销量环比增长12.9%，销售均价环比上涨15.7%，市场需求较好。三季度公司主要原材料丙烯和纯苯市场价环比分别上涨10.3%和3.4%，煤炭价格环比也有所上涨，原材料成本端有所提高。

    DMF价格大涨及部分产品市场逐步回暖，四季度业绩有望向好。近期DMF终端需求较好，回收货源少，工厂现货供应紧缺，价格大幅上涨，当前DMF华东市场价1.26万元/吨，较Q3均价大幅上涨95%，公司是国内最大的DMF生产企业，随着9月份新产能投产，将充分受益于DMF涨价。当前公司产品尿素、醋酸、乙二醇、己二酸、液氨、甲醇、正丁醇、辛醇市场价较Q3均价分别上涨6%、4.8%、1.3%、4.9%、12.2%、11.6%、11.8%、4.1%，随着下游需求改善以及产品价格回升，公司四季度业绩有望向好。

    能耗指标释放有助缓解能耗瓶颈，新建项目进展顺利。前期山东省出台能耗指标收储政策，淘汰落后产能，并合理释放给优质用煤企业，近期公司已获批部分煤耗指标，有助减轻公司能耗压力。目前公司精己二酸品质提升项目、酰胺及尼龙新材料项目顺利推进，分别有望于2020年底、2021年中期陆续建成，同时公司积极寻找第二基地，将进一步打开未来成长空间。

    维持“强烈推荐-A”投资评级。我们预计2020~2022年公司归母净利润分别为18.6亿、24.6亿、29.4亿元，EPS分别为1.14、1.51、1.81元，当前股价对应PE分别为23、17、14倍，维持“强烈推荐-A”评级。

    风险提示：原材料和产品价格波动、下游市场需求不足、新项目投产不及预期等。