立讯精密(002475)：Q3及全年展望再超预期 增资印度完善海外布局

事件：

    1、公司公告2020年三季报，前三季度收入595亿，同比增长57%，归母净利46.8亿，同比增长62%，同时展望全年业绩增长区间为50-55%；

    2、公告拟以不超过9200万美元增资立讯印度有限公司，用于满足印度立讯厂房扩建及产能提升等相关需求。

    评论：

    1、三季度业绩超越预测区间上限，再超市场预期。

    前三季收入595亿，同比增长57.3%，归母净利46.8亿，同比增长62.1%，超越此前预测40-60%区间上限，扣非业绩42.1亿，同比增长53.8%，每股收益0.67元。其中Q3单季营收231亿，同比40.8%环比15.7%，归母净利润21.4亿，同比54.5%环比37.7%，再超市场预期；公司上下坚定不移地贯彻执行核心管理层前期制定的发展规划和目标，持续发扬使命必达、协作共进、力求极致的工作精神，发挥全球布局、自动化工艺、资源整合等相关优势，如期实现了各项业务的高速发展。

    2、无线耳机、手表/SIP和手机零部件等多点驱动成长，详解Q3财务指标变化。

    公司解释报告期内，可穿戴业务进展顺利，产品品质、良效率表现优异；精密系统封装工艺持续高水平发挥，产品出货情况如预期顺利进展；高速传输、电源等产品技术能力和优势得到持续巩固；汽车电子零组件产品线稳步发展。在精进和优化现有产品同时，公司持续关注和布局消费电子新产品、新业务，努力为实现公司长期可持续发展夯实基础。具体来说，我们认为Q3 Airpods伴随2代和Pro产能释放环比向上，而尽管iPhone新品零部件及配件拉货有所延后，但在8-9月仍有贡献，公司手表和Sip业务亦从8月底开始量产带来环比改善，加上iPad/Mac等产品线销量好于预期，以及公司非苹果消费电子和汽车业务的业绩释放，推动了Q3业绩超预期表现。

    从财务指标来看，Q3单季毛利率达22.4%同比环比均有提升，来自于产品结构优化和整体良效率的优异表现；管销费用率维持相对稳定，而财务费用没有明显提升，显示公司的套保和财务策略有效平滑了升值影响；公司Q3研发费用高达19亿，营收占比达8.2%，彰显新品储备动能十足；公司Q3非经常损益约为2.7亿，其中约2亿来自于政府补贴，另有部分来自理财产品、投资和套保产品收益。此外，Q3经营净现金流为-4.4亿，主要因订单量增加导致物料备料及相关费用增加所致，从Q3库存环比增加近83亿至170亿可见一斑，公司解释主要因新产品量产及境外产能扩大等因素，其中新品料件备料增加约27亿元，新品成品备库存增加约24亿元，境外产能扩大增加库存约17亿元。根据公司销售计划，上述目标水平以外的新品料件备料及成品库存预计将于今年10-11月完成销售，而因境外产能扩大所增加的库存预计将于今年第四季度随着生产运营的不断成熟逐渐优化降低，回归正常目标水平。我们认为公司Q4现金流将有明显改善。

    3、全年展望50-55%业绩区间，且Q4望进一步超预期。

    公司展望全年归母净利区间为70.7-73.1亿，同比增长50-55%区间，对应Q4单季业绩区间为23.9-26.3亿，中值25.1亿对应同比37%环比17%，这在去年Q4高基数以及今年Q3有部分非经常损益背景下，表现非常优异，且我们认为Q4实际业绩有望继续超越预期区间，公司将迎来全方面产品的放量。一方面，iPhone12系列零部件和配件更主要在Q4拉货且近期各种渠道表明需求和备货超预期，而有线耳机和变压器不标配后，进一步推动airpods和无线充电Magsafe销售，而立讯作为Airpods主供和苹果自主品牌Magsafe独供厂商将充分受益；公司Q4苹果手表组装和Sip业务全面放量，且近期手表销量和份额均超预期，在经历前三季度爬坡亏损后将在Q4贡献明显业绩。综合考虑，我们认为公司全年业绩望继续超预期，逆势高成长逻辑仍然清晰。

    4、21年行业大年可期，前瞻布局和卡位三大领域。

    5G+AIOT大势所趋，疫情在20年只是短暂延缓这一节奏，反而给21年带来更大弹性。尤其对于苹果链，一方面，苹果进入新一轮大的新品周期，手机/Pad/Mac/手表/耳机/Home等陆续迎来大改和形成绝佳产品矩阵，且其产品覆盖更全面、市场策略更优化，叠加竞争格局更优化，将带来整体销量的超预期增长，另一方面，苹果链从台系向大陆的转移正在加速，并进一步延伸至整机+零部件垂直整合模式。立讯在消费电子、通讯和汽车业务的全面布局与突破将让三年高增长清晰可见：1）IoT设备的发展预计将百花齐放，相关零部件及成品的机会也将会属于在消费电子行业高度竞争中脱颖而出的优秀厂家，尤其是TWS无线耳机、手表等，长期TWS耳机的标配化趋势，手表伴随健康功能持续增加打开长期成长空间，立讯在高端市场均有绝佳卡位；另外，原有手机供应链的洗牌，立讯体系对纬创iPhone业务的整合和发展，也让零部件及成品的业务延伸增加可能性；2）从产品技术的角度看，通讯产业的发展轨迹将与消费电子产业类似，硬件将向集成化、微小化发展。在4G走向5G的技术变革中，基站向多端口、多波数趋势发展，小型化对精密制造的要求不断提高，立讯在5G通信（基站天线、滤波器以及整机、高速连接）等的成长空间可期；3）汽车行业未来将向四大技术变革方向推进：智能驾驶、车联网、电动车与共享出行，立讯亦已非常前瞻在体内外做好业务储备。面对这样的技术大趋势，公司目前从零件、模块到系统方案均已完成整体发展框架的搭建并已实现核心产品的布局，并且在良效率方面取得业界领先地位。此外，公司公告拟以不超过9200万美元增资立讯印度有限公司，用于满足印度立讯厂房扩建及产能提升等相关需求，亦是继越南布局之后，进一步完善了对大客户的全球产能配套布局，有利于公司降低国际贸易形势变化风险，完善全球战略布局，保持公司优异的成长性，实现股东价值的最大化。

    5、维持强烈推荐，上调盈利预测，维持70元目标价，坚定看好公司的长线价值。

    我们坚定看好立讯自下而上，通过提份额、扩品类、延伸新领域、提升管理和财务效率的方向，获得逆势高成长，是很难得的长中短逻辑都非常清晰的优质公司。我们小幅上调20/21/22年营收预测至957/1377/1818亿，基于盈利能力超预期，我们上调归母净利润至73/105/140亿，对应EPS为1.05/1.50/2.00元，对应当前股价PE为55/38/29倍，且基本面和布局望持续超预期，未来3-5年高成长逻辑清晰确定，理应享受龙头溢价，我们维持“强烈推荐-A”评级和70元目标价，长期看好公司赶超安费诺/泰科/村田/鸿海等国际巨头，招商电子十年首推品种！

    风险因素。大客户销售低于预期，新品导入低于预期，价格竞争加剧。