贵州茅台(600519)20Q3:直营放量提升 全年两位数增长确定性高

类别:公司 机构:兴业证券股份有限公司 研究员:赵国防 日期:2020-10-29

  事件:公司公布2020 年三季报,20Q3 营业总收入695.75 亿元,同比+9.55%,归母净利338.27 亿元,同比+11.07%,扣非归母净利339.02 亿元,同比+11.03%;单三季度营业总收入239.41 亿元,同比+7.18%,归母净利112.25 亿元,同比+6.87%,扣非归母净利112.29 亿元,同比+6.92%。

      投资要点:

      Q3表观业绩增幅收窄,主要受发货量较少影响,而并非需求变弱。报告期内茅台酒、系列酒分别贡献收入601.45亿元、70.00亿元,茅台酒同增11.73%,系列酒基本持平。Q3单季茅台酒、系列酒分别贡献收入208.84亿元、23.50亿元,同比变化+9.70%/-1.38%。茅台酒消费场景多样化、需求强劲,即使面临疫情环境依旧保持双位数增长,系列酒由于聚饮消费场景缺失而产生一定影响,同时公司优化营销网络布局,减少301家酱香系列经销商,预计系列酒受此影响较大。整体来看,由于今年是“十三五”

      收关之年,千亿目标已达成,业绩释放动力相对不足。

    财务指标稳健,预收款持平、现金流良好。预收款(新会计准则下改成合同负债+其他流动负债)余额约105.60亿元,环比基本持平。根据今年打款节奏来看,20年春节款主要在19年9月底10月初完成,20年2月底3月初执行4-5月计划(3月12-16日执行走进系列打款),4月底执行6月计划,5月执行7-8月份计划,相较于19年6月20日之前执行19年下半年计划而言,整体打款节奏放缓,叠加持续砍经销商的背景下,预收款依旧能持平,验证直营放量提升。同时,今年渠道经销商发货节奏较去年慢,相较于前两年释放预收款来完成业绩,现在的业绩更真实扎实。此外,报告期内销售收现713.49亿元,同增7.83%;其中Q3收现249.02亿元,同增9.03%,销售回款良好,经营活动产生现金流量净额286.87亿元。

    毛利率受直营渠道推进提升,费用投放受疫情影响收窄。1)期内毛利率基本稳定:报告期内公司毛利率为91.33%,同比微降0.16pct,Q3单季毛利率为91.06%,同比微增0.27pct,主要系直营占比提升带动。2)税金及附加抬升,预计是季节性因素:Q3税金及附加占营收比重约15.92%,同增1.56pct,预计系季节性确认节奏问题,全年或维持稳定。3)销售费用率持续降低:报告期内公司销售费用率2.55%,同比大幅下降1.56pct,Q3单季销售费用率2.56%,同比下降0.25pct,主要系疫情影响下茅台酒市场投入费用减少及根据新收入准则调整运输费至主营业务成本所致。综合以上因素,报告期内公司净利率53.34%,同比提升0.15pct,Q3单季净利率51.26%,同比微降1.04pct。

    直营比例进一步提升,渠道结构持续完善。报告期内公司直销渠道销售额84.33亿元,同比大幅增长171.78%,占比12.56%,同比大幅提升7.64pct,其中Q3单季直销渠道销售额32.80亿元,同比+118.57%,占比14.12%,同比+7.11pct。随着茅台强化市场布局能力,预计直销比例将继续提升,一来可以强化对渠道的管控,更多被砍掉的经销商配额将由股份公司来销售,公司治理更为完善,二来可以提升吨酒价,进而贡献业绩增量。

    “基础建设年”稳扎稳打,中长期确定性、成长性强。短期来看,Q3主要受发货量较少拖累报表,而并非需求变弱,今年飞天金融属性凸显,批价持续上涨,目前稳定在2800元,旺季双节动销良好供不应求。在Q3营收增速收敛、预收款持平下,按照公司10%的增长经营目标稳健释放业绩,体现“基础建设年”稳扎稳打。中期来看,茅台品牌力在增强、渠道利润加厚、基酒产能在扩产,从供给和需求两维度看茅台都积蓄了非常强的业绩释放潜力,在高安全垫下,对批价涨跌、发货数量、甚至提价与否的关注度可以相对减少。长期来看,公司相对于其他品牌的绝对领先优势及龙头地位,以及相对于其他行业而言超强生存能力和持续增长能力,这个则是茅台推荐的根本。

    投资建议:预计20-22 年EPS 分别为37.08 元/43.24 元/50.99 元,对应2020 年10 月23 日收盘价,PE 分别为46、40、34 倍,维持“审慎增持”评级。

    风险提示:宏观经济及政策风险,茅台渠道管控效果不达预期,系统性风险