汤臣倍健(300146):线下渠道恢复超预期 利润弹性显著释放

类别:创业板 机构:上海申银万国证券研究所有限公司 研究员:吕昌/王铄 日期:2020-10-28

  投资要点:

      事件:公司发布2020 年三季报,报告期内公司实现营业收入50.33 亿元,同增14.9%;实现归母净利润14.67 亿元,同增23.2%;扣非后净利润14.88 亿元,同增31.1%。测算单三季度实现营业收入19.08 亿元,同增35.2%;归母净利润5.05 亿元,同增55.8%;扣非后净利润4.88 亿元,同增70.5%。我们在季报前瞻中预测公司Q3 收入、利润增速分别为18%、25%,实际收入、利润均超预期。

      投资评级与估值:考虑三季报利润超预期,略上调盈利预测。预计20-22 年归母净利润分别为14.2、16.8、19.6 亿元(前次为13.0、15.5、18.9 亿元),分别同比扭亏、同比增长19%和17%,对应EPS 分别为0.89、1.06、1.24 元,最新收盘价对应20-22 年PE 分别为27、23、19x,维持增持评级。2020 年公司以“四大单品+两大形象产品+1 个明星产品”为核心市场策略,新添大单品护肝类产品助阵,加之Life-space 蓝帽子批文落地,药店渠道拓展有望进一步打开,品牌矩阵全面强化。疫情影响之下,我们认为消费者长期将更关注自身的健康追求及免疫力提升诉求,有利于VDS 行业持续扩容,龙头把握机会进行消费者教育及品牌宣传,市场份额有望继续提升。

      线下渠道大幅改善,电商渠道延续高增长。1)境内业务方面:分渠道看,20Q1-Q3 公司线下渠道收入占比77%,同比增长5.32%;线上渠道收入占比23%,同比增长49.72%。

      分品牌看,主品牌“汤臣倍健”实现收入 29.86 亿元,同增9.43%;大单品“健力多”实现收入10.84 亿元,同比增长12.21%;Life-Space 国内产品实现收入1.31 亿元。前三季度线下渠道累计收入转正,预计单Q3 线下增速20%+,主品牌及健力多均恢复快速增长。

      线上渠道延续高增长态势,Q3 增速较H1 继续加快。三季度线下渠道显著改善预计主因19Q3 低基数、终端营销活动恢复、经销商裂变工作效果显现等因素。2)境外业务方面:

      LSG 贡献营业收入4.36 亿元,同增23.9%(分部间抵消后同增28.4%)。Life-space 澳洲业务快速恢复,同时公司通过跨境板块开拓新的电商渠道,贡献收入增长动力。

      费用投放大幅收窄,盈利能力显著提升。20Q3 公司毛利率为65.3%,同比下滑0.6pct,预计主要系产品结构及电商渠道占比提高所致。20Q3 公司销售费用率24.3%,同比下降8.9pcts。销售费用率环比提升但同比延续大幅下降,公司下半年逐步加大渠道投入,费用率优化判断主因收入大幅增长带来费用投放的规模效应,同时公司启动全年动态评估费效比,预计费用投放效率有所提升。管理/研发/财务费用率分别为5.5%/1.4%/-0.4%,同比-2.0pct/-0.8pct/-0.7pct。20Q3 公司净利率为26.5%,同比提升3.5pct。

      核心假设风险:政策变化导致的需求波动,LSG 整合及推广进度低于预期,食品安全问题

      股价表现的催化剂:大单品表现超预期