瀚蓝环境(600323)2020年三季报点评：优质龙头内生外延积

　　事项：

    　　公司发布2020 年三季报，2020Q1-Q3 实现营业收入51.5 亿元，同比增长20.5%，实现归母净利润7.7 亿元，同比增长4.4%。其中单Q3 收入20.1 亿元，同比增长25.6%、归母净利润3.1 亿元，同比增长11.7%。

    　　评论：

    　　垃圾焚烧项目有力推进，新项目投产爬坡影响盈利能力。公司Q3 工程推进进度符合预期，存货、在建工程和其他非流动资产较H1 末增长5.9 亿元。同时由于H1 新项目投产后产能利用率仍处于爬坡期，使公司Q3 利润增速不及收入增速。单Q3 公司综合毛利率31.3%，保持了Q2 以来的强势恢复，尽管季度环比略降1.9pct，但随着产能利用率的逐步提升毛利率水平仍有提升空间。

    　　费用控制稳中向好，现金流保持优秀。2020Q1-Q3 销售/管理/财务费用率同比-0.1/+1.0/+0.9pct 至1.2%/7.4%/4.8%，尽管管理费用和财务费用受人工成本和借款增长有所提升，但2020 年以来费用率已经出现季度环比改善。单Q3 经营性净现金流同比大幅增长113%至6.7 亿元，主要受益于新项目投产以及桂城水厂拆迁补助。

    　　国补退坡存量项目影响有限，增量项目有序推进补贴申报。垃圾焚烧存量项目全生命周期限制下，目前公司在手运营的超1.3 万吨/日存量项目理论上受补贴退坡影响，但考虑到焚烧运营合同中的调价机制存在，以南海区为例，若全年4500 吨/日产能满产运营则年国补体量约为7560 万元，占2019 年区环保支出的6.8%，退坡部分有望通过地方补贴等处理费调价机制进行补贴转移。而对于2020 年起投产的超2 万吨/日的新项目，则按并网时间申报补贴，有望实现“新增不新欠”。

    　　固废一体化落地推进。在垃圾焚烧项目的基础上，公司产业链延伸也陆续落地，2020 年以来先后中标饶平、晋江的垃圾转运/餐厨处理项目。同时环卫领域新增山东省邹城市、山东省聊城市、佛山市南海区里水镇和丹灶镇环卫保洁及垃圾分类等环卫保洁项目。同时考虑到佛山市的环卫拓展天花板仍高，预计固废一体化的逐步推进也有利于形成示范效应进而在异地进行复制。

    　　盈利预测、估值及投资评级。我们略调整公司盈利预期，预计2020-22 年归母净利润10.5 亿元（前值为10.6 亿元）、13.5 亿元、16.5 亿元，同比增长15%、29%、22%，对应EPS 为1.37（前值为1.38）、1.76、2.15 元/股，PE 为19、14、12 倍。根据分部估值、DCF 及PB-ROE 估值，给予2021 年目标价33.4元，维持“强推”评级。

    　　风险提示：项目进度不及预期；项目产能利用率不及预期。