三棵树(603737)：Q3收入增长提速 净利率回升显著

　　盈利能力持续提升，Q3 归母净利同比增长40%

    　　公司10 月26 日晚发布2020 年三季报，1-9 月累计实现营收/归母净利润50.0/3.2 亿元，同比+30.1%/+19.3%；实现扣非归母净利2.7 亿元，同比+18.6%，非经常性损益主要是政府补助和资金占用费。其中20Q3 单季度实现收入/归母净利24.0/2.2 亿元，同比+46.7%/+40%，收入环比增长11%，延续良好增势。公司20Q3 毛利率稳定在40%，而净利率保持9.5%的较好水平，我们认为公司作为国产涂料行业龙头的优势突出，未来收入有望保持快速增长，且Q2/Q3 净利率表现突出，我们上调公司20-22 年EPS预测至2.12/3.62/4.80 元（前值2.10/2.96/3.82），维持“增持”评级。

    　　B 端C 端涂料业务环比大幅改善，Q3 防水保持翻倍增长分产品看，公司20Q3 家装墙面漆实现收入2.7 亿元，同比+15%，其中销量4.1 万吨，同比+29%，双双扭转了Q1/Q2 同比下滑的态势。工程墙面漆收入11.2 亿元，同比+43%，其中销量24.0 万吨，同比+54%，增速较20Q2 的28%、35%均呈现提速。由于Q3 原材料价格继续保持低位，公司家装/工程墙面漆单价同比分别下降11%/8%。今年1-9 月，公司家装/工程墙面漆分别实现收入23.0/5.8 亿元，同比+26%/-14%。公司防水业务拓展顺利，20Q3 防水卷材实现收入2.5 亿元，同比+106%；销售卷材1455万平米，同比+99%，延续了20Q2 同比翻番的增长态势。

    　　费用率重回下降通道，多举措增强资金运转

    　　受益于原材料价格下降，公司前三季度综合毛利率39.3%，同比上升0.2pct，增幅与Q2 一致。20H1 受疫情影响，收入增幅下降导致费用率短期上升，公司前三季度期间费用率28.9%，同比下降0.7pct，为年内首次同比下降。公司20Q3 经营活动现金净流出3.6 亿元，较去年同期增加流出4.1 亿元，系工程、防水及装饰施工业务规模扩大，导致应收款及支付履约保证金增加。公司对实际控制人增发5 亿元已完成，并拟开展应收账款资产证券化融资2 亿元、增加对子公司担保额度20 亿元（实际已提供担保余额6.74 亿元），通过多种举措增强公司资金运营效率。

    　　上调20-22 年盈利预测，维持“增持”评级

    　　我们预计公司未来在墙面漆、防水与施工等业务方面的协同效应和规模效应将会更显著，同时，随着人员招聘基本到位和新投产基地有序释放产能，公司20Q3净利率保持9.5%的较好水平（20Q2为11.7%），我们预计公司20-22年净利率有望延续提升。公司Q3 销量增长较快，我们上调公司销量预测，上调公司20-22 年归母净利润预测至5.7/9.7/12.9 亿元（前值5.5/7.7/10.0亿元），CAGR 为47%，当前可比公司对应21 年Wind 一致预期平均33.5xPE，但考虑到公司净利率回升有望驱动业绩持续高增长，给予公司21年50xPE，目标价181.0 元（前值168.0 元），维持“增持”评级。

    　　风险提示：房地产销售和新开工大幅低于预期，油价及沥青价格大幅反弹