御家汇(300740)2020三季报点评：盈利能力逐季拉升 业绩超预期

　　投资要点

    　　公司披露2020 三季报：收入、归母、扣非23.41 亿、0.72 亿、0.68 亿，同比+48.5%、+862.8%、+1149.6%；

    　　对应2020 单Q3：收入、归母、扣非9.27 亿、0.39 亿、0.37 亿，同比+53.6%、+2398.2%、+1615%；公司增长提速，收入利润持续超预期。

    　　近期我们对公司基本面的跟踪如下：

    　　一、收入分析

    　　公司2020 年1-9 月收入同比+48.5%，其中Q1、Q2、Q3 各增34.0%、52.9%、53.6%。2019Q4 起公司收入触底回升后，自主品牌+代理业务双轮驱动下增长持续加速。

    　　1、自有品牌：

    　　公司主品牌御泥坊依靠泥浆、小红瓶面膜两大爆品，持续高增：御泥坊通过直播+抖音KOL 带货，成功打造月销量超过50 万的爆款氨基酸泥浆面膜，美白淡斑小红瓶面膜连续植入热剧，官旗月销量超10 万。根据淘宝数据，2020 年1-9 月御泥坊阿里护肤GMV 达7.7 亿元，yoy+44%。

    　　新锐品牌方面，小迷糊联合热门IP 与年轻用户进行情感链接；通过短视频植入、网红直播等方式加强品牌推广，打造爆款实现业绩增长，1-9 月阿里护肤GMV2.1 亿元。

    　　御MEN1-9 月阿里护肤超0.7 亿，且销额环比持续提升，H1 爆款单品竹炭洁面液排名天猫男士洁面类目第三。

    　　薇风、花瑶花同样打出月销过万的畅销单品。

    　　2、代理业务：

    　　公司2019 年起全面承接强生代理业务，根据欧睿数据，2019 年强生中国区零售额57 亿元，为公司收入打开天花板。此外公司承接的国际品牌KIKO、奥尔滨等均在国内具备较高知名度，H1 销售额同比快速增长，未来有望持续放量。

    　　二、盈利分析

    　　1、利润：2020 年1-9 月归母净利同比+862.8%，其中Q1、Q2、Q3 各增490%、462%、2398%，Q1、Q2、Q3 扣非净利同比+143%、3586%、1615%，公司利润增长显著快于收入增长，主要源于产品结构改善提升毛利率、控费以及去年基数过小；

    　　2、毛利率：2020 前三季度毛利率53.87%，同比+3.02pct，其中Q1、Q2、Q3 毛利率50.36%、51.96%、57.68%，毛利率提升预计因高毛利的氨基酸泥膜打爆、上新九法泥膜（2019 年非贴片面膜毛利率60.66%），收入结构优化；

    　　3、费用率：2020 前三季度期间费用率49.56%，同比-1.12pct，主因管理费用率下降。单Q3 期间费用率52.52%，同比-3.57pct，其中Q3 销售、管理、研发、财务费用率46.1%、3.55%、1.66%、1.2%，同比-2.6、-1.12、-0.28、+0.43pct，除财务费用率因贷款增加及汇率变动同比提升，其它费用率均有所下降，预计因公司收入快速增长摊薄及费用管控增强。

    　　4、净利率：毛利率上升+费用率走低拉动公司前三季度净利率至3.01%，同比+2.63pct，其中Q1、Q2、Q3 净利率0.33%、3.52%、4%，同比+0.29、2.75、3.79pct，盈利能力逐季改善。

    　　三、营运分析

    　　1、现金流：前三季度经营现金流0.4 亿同比转正，主因销售回款增加。

    　　2、存货：2020Q3 存货8.16 亿，存货周转天数194 天，同比降低35 天，收入高增带动存货周转显著改善。

    　　3、应收账款：2020Q3 应收账款同比+46%，与收入增长基本匹配，应收账款周转天数20 天，同比降低2 天。

    　　投资建议：买入评级

    　　公司淘品牌出身，具备互联网基因，线上运营&营销能力优越。主品牌御泥坊2020 年打爆氨基酸泥膜、小红瓶面膜，前三季度线上增长超40%；代理业务品牌持续拓展，强生战略合作打开远期空间。内生+代理双轮驱动，收入放量、结构优化叠加控费下利润率边际改善，业绩有望持续超预期。我们上调盈利预测，预计20-22 年公司归母净利1.29、2.16、2.68（前值0.73、1.19、1.54 亿元），同比+374%、67%、24%，对应20-22PE65、39、31 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　国内市场失速、竞争格局恶化、新品推进不达预期、整合营销策略不当