浙江龙盛(600352)：业绩略低预期 销量提升带动经营性业绩环比改善 静待染料价格底部反转

　　投资要点：

    　　公司发布2020 年三季报：1-3Q2020 实现营业收入112.95 亿元（YoY -32.1%)，归母净利润31.60 亿元（YoY -18.6%），扣非后归母净利润17.79 亿元（YoY -47.4%），其中Q3 实现营业收入37.00 亿元（YoY -46.9%，QoQ +9.0%)，归母净利润8.91 亿元（YoY-34.1%，QoQ -18.5%），扣非后归母净利润5.37 亿元（YoY -59.5%，QoQ +21.8%），业绩略低于预期。受公司主营业务染料及中间体价格下滑影响，20Q3 单季度销售毛利率38.88%，环比下滑2.27pct，1-3Q20 加权平均ROE 同比下滑5.38pct 至12.30%。此外，公司Q3 收到政府补助、投资收益等非经常性损益共计3.53 亿元。

    　　Q3 染料环比量增价稳，收入提升。受下游开工逐步恢复影响，公司染料销售环比改善，，Q3 染料销量5.52 万吨，同比下滑13.9%但环比提升31.0%，价格方面Q4 均价（不含税，下同）3.53 万元/吨，同比、环比分别下滑14.3%、1.4%，其中国内分散染料价格约2.6万/吨环比基本持平，德司达分散染料价格约12.5 万元/吨环比下滑约7%，Q3 染料业务量增价稳营收同比下滑26.2%但环比提升29.1%。Q3 中间体业务价格下滑导致业绩环比降低：间苯二胺与间苯二酚20Q3 成交价格分别约为5.0、8.4 万元/吨，间苯二胺价格同比持平，环比上涨约4%，间苯二酚价格同比、环比分别下滑约9%、6%；间苯二酚等产品价格下滑导致Q3 中间体板块整体销售均价4.34 万元，同比、环比分别下滑5.8%、16.3%，Q3 中间体销量1.78 万吨，同比下滑27.6%但环比提升9.17%，Q3 板块营收规模7.71 亿元，同比、环比分别下滑31.8%、8.7%，Q3 染料及中间体同比量价齐跌是拖累业绩的主要原因。

    　　间苯二胺供给再收紧叠加染料需求逐渐复苏， 染料价格上涨动力较强。间苯二胺是间苯二酚和分散染料的重要原料及中间体，目前国内主要由浙江龙盛与四川红光供给，产能分别为6.5、1 万吨，四川红光因安全环保问题停产整改，目前尚未重启。截止目前国内间苯二胺稳定供给方只有浙江龙盛，良好供给格局有望长期维持，后续间苯二胺价格有望继续上行。对分散染料及间苯二酚价格将会带来支撑。原料价格涨价叠加需求逐渐复苏，需求端随着下游纺织服装产业链复苏，有望持续好转，近期下游染厂开工负荷较高，坯布库存也在快速去化，预计随着需求好转向产业链上游的传导，染料价格有望底部反弹，公司作为全球分散染料龙头企业，中间体配套齐全，染料产业链复苏受益明显。

    　　房地产大统路项目预计下半年预售，大额现金有望流入，染料龙头静待行业反转。公司房地产黄山路项目一期已于2019 年实现交房并确认收入；二期公司已竞得土地，将继续推进项目建设工作。华兴新城项目已取得项目控制性详细规划局部调整的批复，截止目前拆迁工作已全部完成。大统基地项目将在2020 年下半年开始预售，预计将有大额的经营性现金流入。公司房地产项目逐步进入回收期，现金流有望持续改善。当前染料价格在底部运行，随着下游企业开工负荷提升及终端需求复苏，染料需求端有望逐步回暖。公司作为龙头企业，有望持续长期受益。

    　　投资建议：染料价格下滑，下调2020-2022 年盈利预测，预计2020-22 年归母净利润41.60、48.56、55.56（原47.20、52.34、60.15）亿元，对应PE 11X、10X、8X。闰土股份等行业可比公司2020 年PE 估值12 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：下游需求萎缩，中间体价格回落，房地产项目不达预期。