深信服(300454)：现金流、预收增长强劲 全年高增长可期

　　事件概述

    　　10 月26 日，公司披露三季报，2020 年前三季度实现营业收入32.44 亿元，同比增长16.22%；实现归母净利润0.69 亿元，同比下降77.86%。

    　　现金流、预收增长强劲预示业务景气度高

    　　1、公司前三季度经营性现金流入同比增长21.68%，三季度单季现金流入同比增长31.83%，环比增长19%，现金流角度看公司业务延续二季度快速回暖趋势。预收账款（合同负债）前三季度达到创纪录的5.12 亿，同比增长48.83%，环比二季度增长26.73%，预示公司订单景气度高，下游代理商需求旺盛，我们认为公司三季度预收款超预期，全年业绩高增长有保证。

    　　2、公司Q3 单季度收入高增长，实现营业收入15 亿元，同比增长21.68%；归母净利润1.95 亿元，同比下降20.73%。由于公司执行新的收入准则：售后技术支持等服务改为按履约进度分期确认收入，产生了1.18 亿的递延收入，所以三季度实际收入增速较报表体现更高。若按原收入准则加回递延收入，则公司前三季度实际营业收入为33.62 亿元，同比增长达到20%。公司Q3 单季度营收实现较高增长，源于国内疫情得到控制后下游客户需求的回暖。

    　　3、2020 年前三季度，公司实现信息安全、云计算、新IT 业务收入分别为20 亿、9.3 亿和3.1 亿元，同比增长分别为17%、26%和-7%，可见即使在疫情影响下，安全和云业务的开展仍然比较顺利。我们认为四季度公司三块业务环比仍会有较高增长。

    　　经营性现金流出主要源于研发人员薪酬支出，保证长期竞争力分析公司现金流量表，经营活动现金流项目中，科目“支付给职工以及为职工支付的现金”增长最快，同比增长37.7%，导致经营性现金流净额同比下降。分析利润表期间费用可知，销售、管理和研发费用相比去年同期增长了1.52 亿、0.77 亿和2.51 亿，研发费用的增长主要是支付研发人员薪酬福利的增加。结合两者分析，我们可以得出结论：公司经营性现金流出的增加主要来自于对研发人员薪酬的支付。我们认为，这种现象可能影响短期业绩增长，但是不会影响长期业绩和估值。公司持续的研发高投入保证了公司核心竞争力的领先，扩大产品竞争优势，为公司长期业绩高增长提供技术支持和保障。

    　　投资建议

    　　我们持续看好等保2.0 落地对公司业绩增长助力，维持2020-2022 年公司营业收入为63.2/85.4/113 亿元，归母净利润为9.5/12.8/16.3 亿元的盈利预测，EPS 为4.82/6.50/8.28 元，对应的PE 为44/33/26 倍。考虑到当前受益于等保2.0 的推进公司安全业务的放量、云和新IT 业务未来的成长性，给予2021 年16 倍PS，目标市值为1366 亿元, 维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1）云计算市场拓展不及预期；2）行业竞争加剧；3）核心人才团队流失风险。