金山办公(688111):收入和利润逐季加速 云领军成长性凸显

类别:公司 机构:上海申银万国证券研究所有限公司 研究员:刘洋/施鑫展 日期:2020-10-28

  投资要点:

      事件:公司前三季度实现营业收入15.0 亿元,同比+44.2%;归母净利润5.95 亿元,同比+191.2%。其中,20Q3 单季度营收5.87 亿元,同比+64.6%,归母净利润2.38 亿元,同比+313.6%。我们在业绩前瞻中预测Q3 净利润2.53 亿元,实际业绩基本符合预期。

      收入和利润进一步加速,基本面强劲。今年以来的三个季度,公司收入端增速分别为30.9%/35.6%/64.6%;归母净利润增速分别为130.9%/149.3%/313.6%,均呈现逐季加速的强势增长趋势。在办公软件产品授权业务方面,公司显著提升了全国各区域政企市场的服务能力,且同时受益于政府业务的集中提前释放;在办公服务订阅方面,WPS 超级会员再次尝试直播带货等创新模式,金山文档签约成为2021 年第31 届世界大学生运动会办公软件类官方独家供应商,同时发布了金山文档-教育版,继续精耕细分行业市场。

      截至9 月底MAU 达到4.57 亿,同比增长19.6%。由于基数提升,月活增速从前期高位回落,与此同时,WPS 正成功依靠技术优势和产品粘性提升其留存率。报告期内,付费用户数依旧保持强劲的增长,随着云办公的渗透,用户在协作办公的使用频率将快速提升,进而拉动会员的增长。

      技术立业+积极的销售策略,巩固行业领军地位。公司保持“技术立业”的初心,近年来对“云、多屏、AI、内容”的持续战略投入是高速增长的直接保障。随着疫情影响消退,公司加速恢复研发和人才的投入及市场推广营销。20Q3 单季度研发/销售费用同比分别增长37%/49%,相比上半年增速明显上行。同时,公司举办第二届办公应用开发者大会,汇集了包括集成商、OA 厂商、技术服务商以及电子签证、浏览器、操作系统、安全厂商、通信厂商等办公上下游近两百家主流生态伙伴参与,持续打造完善的办公生态体系,构建更为牢固的生态护城河。

      云化后的高FCF 特征维持,合同负债高增。公司的自由现金流持续高于净利润,17-19 年自由现金流/净利润的比值分别为1.48/1.18/1.30,2020 前三季度该比值为1.31,体现公司盈利的高质量,加速的FCF 与海外云领军Adobe/Amazon 类似。相应地,公司期末合同负债为6.10 亿元,去年同期的可比项预收款为3.18 亿元,同比+92%,推测主要由个人客户SaaS 订阅高增,以及WPS+在中小微企业的顺利推广所贡献。

      盈利预测与评级: 维持盈利预测, 预计2020-2022 年公司实现归母净利润8.91/14.06/19.70 亿元。考虑到公司的竞争环境和赛道足够好、云化商业模式不断成熟、成长性极佳。目前可见业务远期市值空间3000 亿元,维持“增持”评级。

      风险提示:当前估值水平相比行业的溢价明显;可能面临行业巨头以及新进入者的挑战;国产替代项目中标情况不达预期;海外市场扩张存在不确定性。