上海家化(600315)公司动态点评：Q3利润增速转正 线上持续优化提效

　　Q3 营收个位数下降，净利润增速回正，扣非净利润降幅收窄：公司2020年前三季度实现营收53.62 亿元，同比下降6.51%；实现归母净利润3.12亿元，同比下降42.25%；实现扣非归母净利润2.76 亿元，同比下降27.34%。Q3 单季公司实现营收16.78 亿元，同比下降7.45%；实现归母净利润1.29 亿元，同比增加33.37%；实现扣非归母净利润1.13 亿元，同比下降5.50%。Q3 营收同比下降，主要系疫情仍影响线下渠道、以及线上报告期间内减少超头投放，单季度归母净利润增速年内首次转正。

    　　毛利率基本持平，剔除一次性动迁款后，现金流量同比上升：Q3 单季度公司毛利率为60.8%，同降0.2pct，基本持平；销售/管理/研发费用率为44.1%/ 10.8%/ 1.9%，分别同比变化+4.9pct/ -1.9pct/ -0.3pct。下半年恢复营销投入、以及线下百货渠道固定支出较大，使得销售费用率同比提升；Q2 以来新会计准则涉及销售/管理费用重分类，使得管理费用率同比下降。截至2020Q3，公司存货金额同比提升8.34%至10.39亿元，主要系“双11”备货提前。公司经营性现金流量净额同比下降14.72%至6.18 亿元，但若剔除去年Q2 的一次性动迁款（1.38 亿元），则经营性现金流量净额同比上升4.39%。

    　　线上渠道优化提效，线下渠道恢复良好：一方面，公司在线上渠道优化效率提升ROI，在7、8 月暂停超头部主播的投放、出清多渠道库存后，9 月恢复与薇娅的合作，形成“超头+中腰部+店铺直播“的良好矩阵；在线下渠道，预计CS 渠道在典萃的带动下恢复增长。另一方面，公司在线下渠道稳步恢复，预计CS 渠道在典萃的带动下实现较快增长，百货渠道降幅有所收窄，海外渠道Q3 在线上转型的带动下预计也实现正增长。

    　　发布股权激励计划绑定核心团队，利于公司稳步复苏：2020 年10 月9日，公司发布限制性股权激励计划，拟向139 名董事、高管、中高层管理人员、骨干员工授予限制性股票数量869 万股，占总股本的1.29%。

    　　本次计划授予对象覆盖范围较为广泛，有利于激发公司上下的活力。

    　　从考核目标设置看，不仅在公司层面设置基础目标和高级目标，还将公司目标与员工个人目标相结合，体现较大的合理性。①公司基础目标：2021-2023 年营收分别不低于76/86/98 亿元，且累积归母净利润分别不低于4.1/11.1/21.0 亿元（即以2019 年为基年，2021-2023 年营收增速不低于0.04%/13.2%/29.0%，且归母净利润约为4.1/7.1/9.9 亿元）；②公司高级目标：2021-2023 年营收分别不低于83/94/106 亿元，累计归母净利润目标分别不低于4.8/13.1/24.7 亿元（即以2019 年为基年，2021-2023 年营收增速不低于9.3%/23.7%/39.5%，归母净利润大致约为4.8/8.3/11.6 亿元）；③个人目标：个人解除限售比例与考评指标直接挂钩， B 级以上、B- 、C、D 的考核结果解除限售比例分别为100%/80%/60%/0%。

    　　投资建议：公司是我国知名日化龙头，坚持“多品牌+多品类”布局，年内将继续重点打造佰草集、玉泽等核心护肤品牌，电商渠道预计将在投放结构调整下实现较快增长。我们调整公司2020-2022 年EPS 预测至0.55、0.68、1.07 元，对应PE 分别为69X、56X、36X，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：行业景气度不及预期、行业竞争加剧、渠道经营成本上涨过快、产品质量风险、渠道拓展不及预期、疫情持续时间过长。