深度*公司*贵州茅台(600519):业绩低于预期 未来增长确定性高 值得长期坚守

类别:公司 机构:中银国际证券股份有限公司 研究员:汤玮亮/邓天娇 日期:2020-10-28

贵州茅台公布20 年3 季报。2020 年1-3 季度实现营收672.1 亿,同比增10.3%,净利338.3 亿,同比增11.1%,每股收益26.93 元。3Q20 营收和净利分别为232.6 亿和112.3 亿,营收同比增8.5%,净利增6.9%。营收和净利低于市场预期。

    支撑评级的要点

    3Q20 营收稳健增长,茅台酒量价均小幅提升,系列酒小幅下滑。(1)3Q20 营收增长8.5%,增速低于1H20,维持了稳健增长的态势,茅台酒、系列酒营收分别增9.7%、-1.4%。(2)3Q20 发货节奏不快,我们判断茅台酒出货量小幅增长,终端开瓶需求恢复至正常水平。一批价同比大涨,根据我们草根调研,3Q20 一批价均价超过2700 元,同比20%左右,终端需求承接能力很强。(3)3Q20 直销收入同比增118.6%,占比大幅提升,我们判断直销占比提升对产品均价有明显的贡献。(4)由于优化经销商结构,巩固系列酒市场,1-3Q20 减少了酱香系列酒经销商301 家,系列酒3Q20 收入同比降1.4%,连续两个季度小幅下降,考虑到渠道调整接近尾声,我们判断4 季度有望恢复增长。

    未来3-5 年业绩增长的确定性高,值得长期坚守。巨大的渠道价差,确保了短期业绩的确定性,而提价可能带来业绩超预期,2021 年值得期待。

    消费跳跃式升级的行业背景、高端酒的消费者特点、成熟的老酒市场,这三点决定茅台未来3-5 年需求增长的确定性较高。

    估值

    考虑到公司业绩释放意愿较弱,同时大额捐赠可能影响非常性损益,我们下调2020 年盈利预测,预计20-22 年EPS 为36.83、43.31、50.37 元,同比12.3%、17.6%、16.3%。茅台是中国消费升级最大的受益者,未来存在提价的可能性,若回调则迎来长期布局机会,维持买入的评级。

    评级面临的主要风险

    社会库存超预期。公司治理结构有待完善。