鲁西化工(000830)：Q3继续环比改善 主要产品线持续回暖

事件

    公司发布2020 年三季报：前三季度实现净利润4.7 亿元，同比下降46.58%。三季度单季实现净利润2.44 亿元，同比增长128%，环比增长18%。其中单季度业绩落入此前业绩预告给出的区间。

    简评

    产品价格企稳回升，Q3 业绩如期环比增加

    在国内、海外疫情的连番冲击下，Q2 为行业景气底部，Q3 开始，国际原油价格有环比回升、国内外需求持续改善，公司主要产品线价格开始企稳，并大多开始环比回升，公司Q3 综合毛利率15.34%，环比提升4.82pct。具体如下表1，肥料（尿素、复合肥）方面，需求整体较为平稳，Q3 价格变化不大；尼龙6 产业链（双氧水、CPL、PA6）方面，Q3 终于企稳，其中双氧水均价环比提升125 元/吨；多元醇方面，上游原油-丙烯价格回升提供成本支撑，价格回升明显，其中丁醇均价回升到6600 元/吨，环比+1332元/吨，辛醇均价回升到7085 元/吨，环比+662 元/吨。有机硅方面，4、5 月份有机硅价格探底，降至行业成本线附近，后续部分企业默契挺价，7 月份开始下游备货逐步开启，需求回升之下价格继续反弹，Q3 DMC 均价16760 元/吨，环比上涨1224 元/吨左右；DMF 方面，行业供需缺口仍在，且受聚氨酯产业链景气反转拉动，Q3 价格继续回升，季度均价6422 元/吨,环比提升1196 元/吨。制冷剂（R32、R125）因为供需仍旧失衡，价格仍在历史底部区域，基本跌破行业成本线。

    费用率方面，公司Q3 销售、管理、财务费用率分别为0.41%、1.88%、2.95%，同比分别-3.07、-0.14、-1.45pct，其中销售费用率减少主要是会计政策变更后部分调整计入营业成本。

    节后主要产品线价格均明显回升，Q4 起单季业绩有望再上台阶十一节后，一方面内外需整体持续改善，一方面相关产品下游整体处于旺季，公司主要产品几乎均有明显价格上涨，据我们统计，除尿素目前是农需淡季外，目前PC、己内酰胺、PA6、二氯甲烷、多元醇、DMF、DMC、双氧水等产品价格均已较Q3 水平有明显提升，其中DMF 受行业供需错配影响甚至已经上涨到历史高价。

    公司Q4 单季业绩有望因此再上一台阶。

    实际上截至Q3，公司产品整体价格水平仍在历史20 分位数左右，虽然目前的价格上涨有旺季因素，但总体上看后续向上回归中枢仍是大概率事件，整体上我们认为从Q4 到2021 年公司业绩都有望整体向上持续环比改善。

    新增产能陆续释放，盈利中枢继续提高

    2019 年公司陆续投放80 万吨甲醇、20 万吨甲酸、30 万吨MTO 产能，公司规模优势及园区一体化带来的成本优势进一步增强，2019 年主要受到产能开工不足和以及行业持续景气下行的影响导致公司一体化优势难以发挥，待行业回暖、公司产品满负荷后，公司整体盈利能力有望再回归。

    中化入主，定增增加资本实力、进一步增强中化集团的控制力中化入主之后，7 月，公司公告拟非公开发行募集资金不超过32.96 亿元，全部用于偿还有息负债及补充流动资金，发行对象为中化投资。定增完成后，公司控股股东将变为中化投资。本次增资，一方面帮助公司增加资本实力、优化资产结构；一方面继续加强中化集团的控制力：中化集团为有70 年历史的国有骨干企业，旗下化工板块拥有大量优质资产，其中包括氟化工（萤石、氢氟酸、制冷剂）、聚烯烃、聚碳酸酯等与公司业务直接相关的部分，也包括其它农药化学品、石化原料与中间体等公司未来有机会拓展的业务。通过扩大投资和产业链协同等多种方式，中化集团有望起到支持鲁西集团加快发展、建设世界一流的化工新材料产业园的作用。

    我们预计2020-2022 年净利润分别为7.96 亿、13.42、20.28 亿，对应PE 为18X、11X、7X，维持买入评级。

    风险提示

    下游需求改善不及预期