金山办公(688111)：业绩持续超市场预期 订阅业务实行渠道创新+深耕细分市场战略

　　事件：

    　　公司2020 年前三季度实现营收15.03 亿元，归母净利润5.95 亿元，扣非净利润3.94 亿元，同比分别增长44.25%、191.22%、145.89%。

    　　投资要点

    　　Q3 业绩超预期，净现金流持续高增：Q3 单季度来看，实现营收5.87亿元，同比增长64.62%，归母净利润2.38 亿元，同比增长313.61%，扣非净利润1.29 亿元，同比增长208.37%。前三季度经营性现金流净额8.10 亿元，同比增长226.80%。合同负债（原预收账款）6.10 亿元，同比增长91.82%。

    　　整体费用率持续下降：前三季度毛利率86.85%（同比+2.89pct、环比+0.71pct），净利率39.68%（同比+20.06pct、环比+0.65pct）；销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为20.39%、7.48%、34.85%，同比分别下降0.89pct、0.94pct、7.18pct，整体费用率仍在持续下降。

    　　MAU 保持高增长态势：截至2020 年9 月30 日，公司主要产品MAU已达到4.57 亿，同比增长19.63%，环比增长0.66%。其中WPS office PC版月度活跃用户数1.76 亿，同比增长23.08%，环比增长2.33%；移动版月度活跃用户数2.74 亿，同比增长19.13%，环比减少0.36%；其他产品如金山词霸等月度活跃用户数已接近千万。主要是公司依靠技术优势和产品粘性提升了疫情带来的新用户的留存率。此外，公司付费用户数依旧保持强劲的增长。

    　　授权业务受益党政市场，订阅业务实行渠道创新+精耕细分市场战略：

    　　办公软件授权业务，全国各区域政企市场的服务能力和品牌影响力显著提升，尤其政府业务的集中提前释放。办公服务订阅业务，WPS 超级会员再次尝试直播带货等创新模式，开辟市场推广及品牌宣传新渠道。

    　　报告期内签约成为2021 年第31 届世界大学生运动会办公软件类官方独家供应商，同时发布金山文档-教育版，与清华大学正式签订智慧校园办公合作框架协议，持续加大对教育行业的覆盖率，继续精耕细分行业市场。广告业务，报告期内整体用户规模和活跃度的提升，仍能维持业务的平稳运行。

    　　盈利预测与投资评级：上调2020-2022 年归母净利润为9.40/13.69/20.53亿元，对应PE 分别为149/102/68 倍。作为国内最大的办公软件厂商，今年在信创、在线办公加速、订阅服务指标提升（转化率、MAU、消费频次）等多重因素推动下，业绩保持高速增长态势，我们继续看好公司授权业务和订阅业务在各自细分市场潜在商机的挖掘和渗透，维持“买入”评级。

    　　风险提示：产品单一风险；付费用户增长不及预期；云化不及预期。