爱尔眼科(300015)：经营业绩逐季向好 利润率水平有所提升

　　事件：2020 年前三季度公司实现营业收入85.65 亿元，同比增长10.78 %，实现归母净利润15.46 亿元，同比增长25.60%，实现扣非归母净利润15.81 亿元，同比增长27.99%。经营性现金流净额25.53 亿元，同比增长37.76%。

    　　疫情影响大幅减弱，Q3 业绩快速增长。上半年，受国内外新冠肺炎疫情影响，公司收入与归母净利润分别同比下降12.32%、2.72%。但由于眼科医疗服务具有刚性，延迟的需求随着疫情缓解而逐步恢复；另一方面，日常活动逐渐转移至线上也提高了用眼程度，进一步催生眼科医疗服务需求。同时公司通过增加门诊时间、推进在线门诊和互联网医院经营等，加速恢复公司正常经营活动，公司业绩逐步回升。2020 年Q1、Q2、Q3，公司收入分别同比变化-26.86%、+0.72%、+47.55%，归母净利润分别同比变化-73.41%、+50.51%、+62.34%，整体业绩逐季加速。

    　　尽管海外疫情持续，但海外业务占公司整体收入仅11%左右，我们预计在公司积极采取疫情防护措施及恢复业务工作的情形下，公司有望稳步推进规模扩张与业绩增长。

    　　销售费用显著减少，利润率水平明显提升。前三季度，费用端来看，销售费用率8.65%，同比下降1.91 个百分点；销售费用7.41 亿元，同比下降9.29%，主要由于疫情导致公司市场推广活动减少。管理费用率11.56%，同比下降0.73 个百分点。研发费用率1.14%，同比下降0.31 个百分点。财务费用率0.79%，同比提升0.30 个百分点；财务费用同比增长79.35%，主要由于利息支出增加及外币汇兑损益的影响。综合来看，公司整体毛利率47.65%（-0.76pct）、净利率19.62%（+2.74pct），伴随需求恢复及消费升级，公司营收结构随之变化，净利率水平提升。

    　　持续发挥并购基金优势，30 家眼科医院在下半年并表。2020 年6 月公司实施重大资产并购重组，定向增发获得国内外知名投资机构的支持，证明公司的并购基金模式受到市场的认可。此次重组收购了30 家眼科医院，进一步完善全国服务网络布局，其中26 家为爱尔并购基金旗下医院，2 家来自众生药业，2 家来自爱瑞阳光。此外，根据公司披露，该30 家医院将在下半年纳入并表范围，对公司业绩起到提振作用。

    　　盈利预测与投资评级：预计2020-2022 年归母净利润分别为16.63 亿和22.78 亿元、30.63 亿元，2020-2022 年EPS 分别为0.40 元、0.55 元、0.74 元。当前股价对应估值分别为141 倍、103 倍、76 倍。考虑到眼科医疗服务为刚需，公司眼科连锁模式不断在国内外成功复制，长期业绩有望保持稳健增长。维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情不确定性风险，医疗事故风险。