爱尔眼科(300015)：Q3业绩超预期 彰显眼科刚需属性与高景气度

　　事件：公司发布2020 年三季报。公司2020 年前三季度实现收入85.65 亿元，同比增长10.78%，实现归母净利润15.46 亿元，同比下降25.60，实现扣非后归母净利润15.81 亿元，同比下降27.99%。Q3 单季度来看，公司实现收入44.02 亿元，同比增长47.55%，实现归母净利润8.70 亿元，同比增长62.34%，实现10.02 亿元，同比增长85.49%。

    　　Q3 业绩超预期，彰显眼科刚需属性与行业高景气。眼科作为非紧急刚需需求，尽管在疫情阶段受到影响，但由于需求依然存在，在后疫情阶段快速恢复。从Q3 单季度来看，公司的高增长主要来自于内生增长：

    　　公司的内生高增长一方面来自于疫情期间积压的需求得到释放，另一方面则存在今年高考时间延迟至7 月初导致旺季需求延后释放。

    　　ISEC 和30 家医院的并表对Q3 单季度的收入端的影响我们估计在11-12%，对利润端影响估计在5%以内。

    　　净利率提升明显，经营质量稳定提升。

    　　公司前三季度净利率为19.62%，较去年同期大幅提升2.74pp，主要来自于费用率的显著下降：公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为8.65%、11.56%、1.14%、0.79%，较去年同期分别-1.91pp、-0.73pp、-0.31pp、+0.30pp。

    　　公司前三季度经营性现金流为25.53 亿元，同比增长37.76%，较中报的6.70亿元大幅改善。

    　　公司前三季度净营业周期为-19.61 天，较去年的-15.28 天进一步提升。

    　　投资逻辑再梳理：国内国外并蒂花开，做世界一流的眼科医院。爱尔的投资价值在于业绩稳定高速成长带来的稀缺性与配置价值，而这来源于爱尔新十年的国际化战略与不断扩张的国内业务：

    　　国际化战略：公司拥有了香港亚洲医疗、美国MING WANG 眼科中心、欧洲CB集团、东南亚ISEC Healthcare Ltd 等领先的海外眼科机构。公司国际化战略的实施一方面将有助于获取深度融合国际先进的医疗服务理念和最前沿的技术体系，在学术上与技术上帮助国内的品牌进一步提升，另一方面东南亚等地区也有望成为公司未来的潜力增长空间。

    　　国内业务不断扩张：目前公司已经基本覆盖了所有的省会城市与地级市，未来将持续提高全国医疗网络的广度、深度以及密度，不断完善各省区域内的纵向分级连锁网络体系，快速推进以地、县市为重点的医疗网络建设，同时，逐步完善横向同城分级诊疗体系，加快以省会城市一城多院、眼视光门诊部（诊所）以及爱眼e 站的城市分级诊疗网络建设，多个省区形成“横向成片、纵向成网”

    　　的布局，区域内资源配置效率及共享程度进一步提高，形成自己的医联体体系。

    　　盈利预测。我们预计公司2020-2022 年归母净利润为17.97、23.49、30.60 亿元，同比增长30.3%、30.7%、30.3%，对应PE 为131x、100x、77x。眼科医疗服务天花板极高，公司成长路径明确，常年维持稳定高速增长，具备稀缺性与配置价值，维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情影响持续发酵；医保控费政策超预期。